珀莱雅(603605)主品牌强劲，电商同比增长48%，业绩符合预期

步步为赢

　　2019上半年珀莱雅(603605)归母净利润同比增长34.5%，符合预期。1）19H1实现营业收入13.3亿元，同比增长27.5%；归母净利润1.73亿元，同比增长34.5%，扣非净利润1.71亿元，同比增长39.4%，业绩增长强劲符合预期。2）Q2单季度收入增长平稳，利润增长加速。实现营业收入6.9亿元，同比增长27.4%，归母净利润8224万，同比增长39.4%，扣非归母净利润7960万元，同比增长44.3%，增速加快。
　　公司毛利率提升明显，税费错期支付和电商应收增长拉低经营性现金流，不影响总体资产质量。1）毛利率提升至65.8%，净利率微升。由于直营电商占比提升及产品结构改变，19上半年毛利率同比提升3.6pct至65.8%，净利率微升0.4pct至12.7%。2）费用投入加大，形象推广和研发力度加强。销售费用率同比上升1.8pct至39.4%，主要是形象宣传推广费同比上升3.6pct至24.4%。管理费用率（含研发费用）同比上升0.9pct至8.9%，主要是股权激励费用摊销，及研发费用同比增长39.7%至2895万元。3）资产质量保持健康。截止19上半年，存货较年初增加2599万元至2.6亿元，应收账款较年初增加6740万元至1.6亿元，主要是电商平台的结算滞后，总体资产质量保持健康。4）经营性现金流受费用错配影响，全年有望和利润匹配。19H1经营性活动现金流为净流出5913万元，主要是税费错位和应收增加，全年有望回正与利润匹配。
　　主品牌形象升级上半年增长强劲，超级爆款有望支撑下半年保持高增。1）主品牌珀莱雅19H1收入11.74亿，同比增长26.28%，势头强劲。珀莱雅品牌占公司收入88.5%，品牌升级+新品推出+整合营销维持品牌高成长性，下半年泡泡面膜在社交媒体持续发酵，天猫旗舰店月销100w+件破行业纪录，体现强营销能力，且有望直接贡献下半年近亿营收。2）CVC产业生态布局，为第二梯队品牌孵化保驾护航。优资莱品牌19H1收入0.53亿，同比增长10.4%，占比3.99%。其他品牌收入1亿，同比增长53.85%，投资孵化TZZ、YNM和彩妆等品牌，实现多品牌多品类梯度覆盖。3）品类端护肤占九成，彩妆展现强成长性。19H1护肤品类营收12亿，同比增长27.8%，占比超90%。彩妆营收0.39亿，同比增长210%，占比达2.94%。
　　全渠道运营，电商借力新媒体营销维持高增长，线下增速仍优于行业平均。1）2019年H1公司电商收入占比近50%，同比增长48%。其中直营占比45.77%，同比增长90.19%；经销占比54.23%，同比增长40.97%，直营比例稳步提升。2）专营店增长稳健，挖掘商超潜力，线下维持双位数增长。19H1专营店营收5.25亿，同比增长11.7%，占比近40%。商超营收0.95亿，同比增长13.1%。专营店模型调整，增长放缓，上半年收入0.74亿元，同比增长10.5%。
　　公司是兼具坚实供应链基础及新媒体营销爆发力的国内化妆品领先集团，核心品牌珀莱雅升级顺利，强于新媒体营销，线上爆发力强，驱动业绩持续提升，维持买入评级。我们维持原预测，预计19-21年归母净利润分别为3.9/5.3/6.9亿元，对应PE为39/29/22倍。

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czy112

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