桐昆股份(601233)19年PTA景气可期，20年浙石化增厚盈利

步步为赢

　　桐昆股份(601233)近日公布了18年年报，同时公告拟发行23亿可转债用于恒腾30万吨和恒超50万吨长丝项目。我们判断从短中长期三个维度来看，公司均具备了强劲的增长潜力，具体分析如下：
　　核心观点
　　18年业绩小幅低于预期：公司18年实现营收416亿，归母净利润21.2亿，虽然同比提升了20%，但还是低于我们此前预期。核心原因在于三季度末长丝在高位累积了大量库存，而四季度油价和PTA暴跌带动全产业链价格共振下行，导致长丝业务出现了较大亏损。另外公司四季度计提了约3亿的存货跌价损失，对业绩也有一定影响。
　　短期看PTA景气改善：随着金三银四旺季到来下游织造需求持续复苏，近期PTA价格和价差均有所提升。展望全年，聚酯龙头扩产步伐加快，二三季度有约300吨规划投产，而PTA新增产能仅Q4投产470万吨，预计19年PTA仍然是全产业链供需最为紧张的一环，盈利有望继续改善，公司吨产能/市值弹性最高，将充分获益PTA高景气。
　　中期浙石化投产增厚盈利：公司参股浙江石化20%股权，有望于今年底达产，20年提升至高负荷水平，届时公司不仅将打通PX-PTA-涤纶全产业链环节，投资收益还有望显著增厚盈利。
　　长期看PTA-涤纶市占率持续提升：除在建项目外，公司另公告拟在如东洋口港投建2*250万吨PTA、90万吨FDY和150万吨POY，远期公司PX-PTA-涤纶权益产能将分别达到160、870和980万吨，龙头地位不断巩固，有望享受市场格局改善和自身规模扩张的双重红利，盈利能力也将大幅提升。
　　财务预测与投资建议
　　基于对行业景气度判断，我们下调了公司主要产品的价格和价差（见表1），调整公司19-20年EPS为1.22/1.70元（原预测2.61/2.79元），添加21年EPS为1.90元。考虑浙石化投产将显著增厚业绩，按照可比公司20年9倍估值，调整目标价为15.3元（原目标价23.49元），维持买入评级。
　　风险提示
　　油价大幅波动风险；需求下滑风险；浙石化盈利不及预期

czy112

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