三棵树(603737)收入延续高增长，跨品类布局加速

步步为赢

　　事件：近日三棵树(603737)公布2018年业绩快报，公司2018年实现收入约35.6亿元、同比增长约36.0%；归属于上市公司股东的净利润约2.2亿元、同比增长约26.0%；EPS约1.67元；扣非归母净利润约1.9亿元、同比增长约29.4%。其中Q4收入约为12.6亿元，同比增长约40.0%，归属于上市公司股东的净利润约9250万元，同比增长约7.7%。
　　点评：
　　工程漆助力收入快速扩张，“马上住”推广顺利。
　　1）2018年1-12月房屋新开工面积累计同比增速为17.2%，公司工程漆绑定大客户战略进展顺利，2017年底已与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家有合作关系，工程漆发力带动公司全年收入增长约36.0%，Q4收入增长更是高达40.0%，继续延续2018年初以来快速增长态势；
　　2）家装墙面漆在品牌、渠道布局上持续投入，家装漆以“马上住”服务为突破一二线城市销售渠道抓手，预计全年通过该渠道实现收入占家装漆的比重有望快速提升。
　　扩张期员工人数增加较多，拖累单季度营业利润率同比下滑。公司2017年底发布《五年发展战略规划纲要（2018-2022年）》，要求公司2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%，逆势大幅扩张需要增加较多的员工，我们预计2018年员工人数较2017年底的3140人会有较大幅度的增加。由于新进员工距离产生效益尚需一定的时间，员工人数的增加会拖累公司的利润率，公司2018Q4的营业利润率约为9.36%，较2017Q4的14.78%下降约5.42pct（与利润率较低的工程漆收入增速高于家装漆也有一定关系）。
　　跨区域、跨品类布局加速，有望受益于长三角一体化。
　　1）2017年下半年以来公司已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地，规划总投资约32亿元，防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程。前期以约2.1亿元的价格收购大禹防漏70%的股份，对应PE约8.2倍（按照2018年承诺的扣非归母净利润测算），加快防水领域布局。
　　2）公司2017年华东地区营业收入占公司总营收的比例约42.8%，此外公司总部莆田及安徽基地的产能可以辐射长三角，将受益于长三角一体化加速带来的需求提振。
　　筹划员工持股，激励进一步完善。公司公告拟开展员工持股计划，预计资金总额不超过1亿元，不超过总股本比例的5%，在2017年8月开展限制性股票激励的基础上更进一步。2018年12月实际控制人完成增持公司股票，彰显发展信心。
　　维持“中性”评级。公司已完成限制性股票激励，覆盖员工数超过10%，激励机制进一步理顺，新一期员工持股已提上日程，有助于进一步提升公司扩份额的执行力。根据公司五年发展战略规划，力争3~5年成为全球十大涂料品牌，5~10年成为全球涂料领导品牌，2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。鉴于公司营业利润率下降，我们下调2018-2020年EPS分别至约1.68、2.22、2.86元，根据可比公司估值，给予2018年PE20~25倍，合理价值区间33.60~42.00元。
　　风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。

czy112

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