中材国际(600970)增速最快国际工程公司，显著受益人民币贬值

步步为赢

　　业绩简评
　　中材国际(600970)2018年1-9月营收/归母净利141.7/10.1亿元，同比+6.6%/+40.9%。
　　经营分析
　　毛利率再创历史新高，全年业绩有望接近历史最高水平。公司2018年1-9月实现营收/归母净利/扣非净利分别为141.67/10.11/10.52亿元，同比+6.62%/40.86%/54.69%。其中Q3单季度归母净利为3.63亿，同增33.47%延续高增。主要原因：1）Q3单季度毛利率近20%在公司历史所有单季度毛利率中位列前三，带动前三季毛利率18.4%创历史新高；2）三季度单季度财务费用为-3.54亿，扣除净利息收入-0.45亿之后，受益于人民币贬值公司Q3单季度实现汇兑收益约3亿，此外公司进行远期外汇交易合计亏损约0.96亿，人民币贬值为公司Q3贡献的税前利润高达2亿。3）公司Q3单季度资产减值损失约1.2亿元，同增14倍，主要原因系应收账款按账龄计提的减值损失大幅提升所致。3）我们判断公司Q4单季度减值损失有望大幅下降。考虑到Q4人民币仍处于贬值通道当中（Q4至今贬值1.04%），且Q4是建筑业传统结转高峰期，我们判断公司Q4单季度实现净利润有望超过4亿元，全年业绩则有望接近历史最高水平。
　　四季度经营性现金流料将好转，资产质量保持优质。公司2018年前三季度经营性现金净流出21.34亿（去年同期净流入0.81亿），收付现比0.90/1.13，去年同期1.24/1.33，收现比大幅下滑，我们判断主要系埃及GOE分期付款项目所致，但GOE项目已完工，未来经营性现金流料将大幅好转。公司9月末资产负债率为72%，剔除预收账款后41.6%较上年同期38.9%略有增加，账上现金高达83亿元，资产质量总体保持优良。
　　新签订单承压，危废业务取得突破。1）1-9月公司新签合同177亿同比下滑33%，我们判断主因系海外新增水泥生产线投资减少及订单统计口径所致，公司未完工合同额达465.8亿（与2017营收比2.4倍），公司水泥工程订单体量较小，多元化工程的大力拓展有望熨平海外水泥投资波动；2）公司拟与临沂中联共同投资水泥窑无害化协同处置10万吨/年危废项目，环保业务取得一定突破；3）目前公司股息率约4.5%，低估值高增长凸显价值。
　　投资建议
　　维持公司2018/19年EPS为0.85/1.09元，考虑到市场风险偏好大幅下降，我们下调公司目标价至8.8元（对应2019年8倍PE），维持买入评级。
　　风险提示：人民币升值、多元化工程低于预期、应收账款风险等。

czy112

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