安琪酵母(600298)收入增速稳健，业绩具备上行空间

步步为赢

　　事件
　　安琪酵母(600298)公布2018年半年报，公司18H1实现营收33.27亿元，同比+14.33%，归母净利5.03亿元，同比+19.45%，其中，18Q2营收16.96亿元，同比+13.78%，归母净利2.25亿元，同比+8.40%。每股收益为0.61元

　　投资要点
　　需求保持稳健，18H2收入有望提速。公司18H1实现营收33.27亿元，同比+14.33%（Q1:+14.90%;Q2:+13.78%)，收入增速维持稳健。分品类看，18H1公司酵母及深加工产品（占比89.78%）、奶制品（占比0.82%）、包装物（占比5.61%）及其他业务（占比3.79%）分别同比+4.25%，-12.38%，+5.39%及+291.81%。从核心业务看，国内面点烘焙／YE／保健品18H1增速预计分别为17%／20%／40%，主业维持向好增长。出口方面，年初受人民币升值影响，18Q1海外市场收入同比持平，但于18Q2已有改善，增速恢复至5-6%。鉴于公司主业需求稳健，18H2人民币贬值趋势明显，利于出口加速增长，我们维持全年15-20%的增长预期不变。
　　主业毛利率同比上行，汇兑损益对业绩带来暂时性影响。公司18H1毛利率为36.58%（Q1:36.73%,Q2:36.44%）。分品类看，公司酵母及其他行业18H1的毛利率为39.30%（17H1为37.26%），我们判断主业毛利率同比抬升主要系：1）公司于年初提前对主要原料糖蜜锁价，不受成本波动影响；2）随着柳州及俄罗斯新产能的投产，公司生产效率持续提升。公司18H1实现归母净利5.03亿元，同比+19.45%（Q1:+30.24%，Q2:+8.40%），Q2增速放缓主要系：1）18H1结算口径人民币升值6-7%造成汇兑损失增加1,350万；2）借贷成本抬升，令利息支出45.6%。18H1公司销售/管理/财务费用率分别为10.94%/7.32%/1.70%，同比分别-0.40%/-0.42%/+0.72%，其中财务费用率有所增加。公司经营性现金流同比-48.34%，主要系：1）部分工厂停产检修导致存货计入增加；2）上半年融资环境趋紧，公司放松对部分客户信用政策导致应收账款增加。18H1净利率为15.12%，其中Q2净利率为13.27%，环比降4.12pct。综合来看公司经营平稳正常，待影响利润增速的暂时性因素消解，业绩具备上行空间。
　　未来看点：酵母及保健品新产能将有序释放，业绩预计稳健增长。目前公司酵母产品市占率约为55%，将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产，三年内合计新增酵母产能7万吨，酵母抽取物产能3.5万吨，并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能，超过Abmauri成为全球第二大酵母公司。公司俄罗斯工厂已于17Q3进入试生产阶段，产能规模可达2万吨，预计新工厂可提升毛利率和净利率分别至44%和22%，均优于公司目前水平。此外，公司保健品新工厂亦将于未来释放产能。新生产线总体按照年产800万罐粉剂（蛋白粉）、12亿片固体片剂、12亿片软胶囊和3亿片硬胶囊进行剂型和产能设计，分两期实施。保健品行业盈利能力可观，目前公司保健品业务净利率近20%，未来规模化效应显现，净利率有望达到25%左右，对利润贡献可观。
　　盈利预测及投资建议：公司为酵母行业龙头，市占率稳固，随着产能扩张及衍生品业务放量，预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们预计公司2018-2019年收入分别为69.14亿元（+19.7%）及80.01亿元（+15.7%），EPS分别为1.34元（+30.6%）及1.65元（+22.6%），对应18年8月16日收盘价，2018及2019年估值为20x及16x。维持“审慎增持”评级。

czy112

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