阳光城(000671)管理层利益深度绑定，上半年融资卓有成效

步步为赢

　　事件：阳光城(000671)公告2018年股票期权激励计划草案。计划拟向激励对象授予股票期权34500万份，约占公司股本总额的8.52%，计划首次授予的股票期权的行权价格为6.16元。激励对象包括核心高管7人及核心干部435人。
　　激励期权数量较高，覆盖范围广，行权条件高彰显管理层对经营信心。此次激励计划授予的股权期权占公司总股本的8.52%，占比较高，行权价格6.16元/股，溢价6%。行权条件要求2018/2019/2020/2021年份较2017的收入和业绩增速均为35%/82%/146%/232%，四年业绩的复合增速为35%。股权激励的覆盖范围包括公司董事3人、管理团队4人及435位核心干部，其中执行董事长、总裁朱荣斌获得数量占本次股权期权数量的4.35%，执行副总裁吴建斌、阚乃桂分别占1.45%、1.04%，授予数量高、覆盖范围广，管理层利益与公司深度绑定。较高的行权条件也彰显了管理层对公司的发展信心。

　　2018上半年销售继续高增长，货值充足保障经营持续性。根据中指数据，公司2018年上半年销售金额708亿，同比增速68.6%，我们预计公司全年销售额能达到1400亿以上。2017年末公司总货值4911亿，即使不考虑未来新增货值，按1400亿计算也足够销售三年以上，货值充足保障经营持续性。2018上半年公司拿地金额265亿，拿地金额占销售比37.4%，在货值已经足够充沛的情况下，公司稳健扩张以应对2018年融资全面收紧态势。
　　融资卓有成效，稳杠杆初见成果。公司在融资艰难的上半年充分利用资本市场，积极尝试资产证券化等融资方式，2018年以来发行了2.5亿美元债、16亿私募和中票、21.9亿ABS和ABN、并受证监会核准发行49亿公司债，总融资额+拟融资额百亿以上。除融资卓有成效之外，公司的杠杆率保持稳定。剔除预收款的资产负债率从2017年的82.34%微增0.64个百分点至82.98%，基本稳定，较去年同期减少1.92个百分点。(根据Wind，剔除预收款的资产负债率=（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款）)。
　　盈利预测与投资评级：维持盈利预测，维持增持评级。公司全国化布局逐步完成，充沛二线土储保障销售弹性。公司从产业链入手加强高周转及控成本战略，并逐步控制负债规模，降本增效效果将逐渐体现。未来从公司控股股东层面展开的多元化业务协作值得期待。我们预计公司2018-2020年归母净利润为30.1/41.4/55.3亿，对应EPS分别为0.74/1.02/1.37元，目前价格对应2018年底PE为8x，较RNAV折价36%，安全边际凸显。维持盈利预测，维持增持评级。

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