宋城演艺（300144）：花房减值拖累短期业绩，存量项目升级打开成长空间

股票王

        事件：公司公布2020年年报及21Q1季报。2020年公司收入9.0亿元，同比-65.44%，归母净利-17.5亿元，同比-230.8%，扣非后归母净利-17.7亿元，同比-244.7%。若剔除六间房及花房科技减值影响，则2020年公司归母净利/扣非后归母净利分别为1.1/1.0亿元，分别同比-89.1%/-90.9%。单季来看，20Q4/21Q1公司收入分别为2.8/3.1亿元，同比-30.0%/+128.1%归母净利分别为-18.9/1.3亿元，同比-2805.6%/+165.0%。

        花房减值风险消除，聚焦演艺主业发展。2019年4月公司全资子公司六间房与密境和风完成重组，公司持有重组后的花房科技有限公司37.06%的股权（截至2020年末），长期股权投资账面价值26亿元。受制于行业竞争加剧，移动端对PC端产生较大流量冲击，六间房业绩出现一定下滑，公司因此按权益法确认对花房科技长期股权投资损失7.2亿元，并计提长期股权投资减值准备11.1亿元，合计18.3亿元。此次减值对公司财务端产生一次性非现金影响，有利于消除后续直播平台减值风险，增强公司业绩稳定性。

        2020年公司演艺主业阶段性承压，21Q1表现略优于预期。我们测算2020年公司重资产/轻资产/花房科技（剔除减值影响）对业绩的贡献分别为-0.26/0.86/-0.04亿元，演艺主业录得亏损主要系受疫情影响停业近五个月。重点景区中，杭州/三亚/丽江项目收入分别为2.9/1.3/1.4亿元，分别同比-68.8%/-67.6%/-59.1%，毛利率分别为34.9%/77.0%/74.9%。21Q1受疫情反复及就地过年政策影响，演艺主业复苏承压。剔除六间房影响后，我们测算公司21Q1收入/归母净利分别恢复至2019年同期的49.0%/48.0%。

        存量项目持续优化，新项目建设稳步推进。公司充分利用疫情淡季对存量项目进行优化升级，增加剧院类型及数量并延长景区游历线路，其中杭州宋城新增10个室内外剧院，座位数超过1万个。此外公司正积极筹备“爱在”和“颜色”系列演出（客单价低于千古情），形成差异化定位，拓宽客流基础。新项目方面，上海城市演艺项目历经5年的筹备与建设，即将于2021年4月29日正式开业，次轮异地扩张项目中佛山/西塘/珠海项目预计分别于21H2/2022/2023年开业，为公司未来成长储备充足动力。

        盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。3月以来受益于疫情影响的逐步消退，公司演艺主业正加速复苏，我们看好未来公司存量项目优化升级与新项目不断落地带来的业绩增量。我们预测公司2021/2022/2023年公司归母净利分别为10.8/17.4/20.1亿元，分别同比+161.8%/+60.4%/+15.7%，EPS分别为0.41/0.66/0.77元，剔除六间房影响后2019-2023年CAGR为19.7%，我们认为公司2022年合理市值为694.8亿元，对应PE为40倍。

        风险提示：项目推进不及预期风险、疫情反复风险、宏观经济波动风险。