上海家化(600315)业绩回顾：电商费用投放拖累2019年业绩 2020关注佰草集品牌调整效果

股票王

    2019 业绩低于我们预期

    上海家化公布2019 业绩：收入75.97 亿元，同比+6.4%；归母净利润5.57 亿元，同比+3%，对应每股盈利0.83 元；扣非净利润3.79亿元，同比-16.9%，低于我们预期，主因营销投放力度加大。分季度看，19Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比分别+5.0%/+9.1%/+3.3%/+8.4%，净利润同比分别+54.8%/+26.8%/-29.6%/-80.8%，其中Q4 营收增长环比提速，净利润大幅下滑，主因双十一电商营销投放较高所致。

    发展趋势

    1、主品牌面临一定增长压力，新锐品牌表现亮眼。①分品牌看：我们预计第一梯队品牌六神、佰草集表现有所承压；第二梯队品牌高夫、美加净有所下滑；新锐品牌受益于新品推出及KOL 营销等发力，取得较快增长，其中启初营收同比+25%，玉泽+80%，家安+40%；②分渠道看：2019 公司重点发力线上渠道，我们预计全年电商增速超过20%，Q4 环比有所提速；线下渠道整体持平，其中CS 渠道平稳微增，百货渠道同比较大幅度下滑，仍面临客流压力。展望2020，我们预计佰草集主品牌打造效果仍有待观察，同时受疫情影响，全年收入端表现可能仍面临一定压力。

    2、电商营销投放增加，拖累业绩表现。从盈利能力看，毛利率同比下降0.9ppt 至61.9%，主要受销售结构变化及新工厂成本增加影响。费用端看，全年期间费用率合计增加1.3ppt，主因销售费用率同比增加1.5ppt，其中Q4 单季受电商投放力度加大影响，销售费用率同比增加5.5ppt。展望2020，我们预计受电商渠道发力影响，费用投放仍将保持较高水平。最终扣非净利率同比下滑1.4ppt 至5%。此外，子公司生物科技拆迁补偿等非经常性项目部分提振业绩。全年净利率7.3%，同比微降0.2ppt。

    3、2020 年关注佰草集品牌调整效果与营销费用投放节奏。展望2020，品牌端，公司将继续重点打造佰草集，通过太极系列的持续新品推出及IP 营销，提升销售表现；启初、玉泽等新锐品牌有望延续较快增长。渠道和营销端，公司计划继续强化KOL、直播电商等新模式探索，强化线上销售。后续仍需跟踪销售提升效果。

    盈利预测与估值

    基于疫情影响、品牌投放加大及会计准则调整，下调2020/21 年盈利预测19.5%/19.7%至0.88/1.04 元/股。当前股价对应2020 年32x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价15%至33 元，对应2020 年37x P/E，较当前股价有18%上行空间。

    风险

    行业竞争持续加剧，疫情影响程度超出预期。

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