南大光电(300346)整合飞源完善平台布局，国产化替代需求持续成长

步步为赢

　　[Table_Summary]事件：南大光电(300346)于11月29日发布公告：按照公司先前发布的《关于采用现金收购及增资方式取得山东飞源气体有限公司57.97%股权的公告》的流程，公司近期已将本次交易第二部分的增资款中剩余的10%尾款即2,100万元支付给飞源气体，增资款按照《投资协议》的约定已全部履行支付。
　　飞源气体的收购是公司特气领域持续布局的重要依托。公司自八月初发布对飞源气体的控股收购预案，至近期完成全部收购，推进快速有效，当前市场对于公司在光刻胶领域的布局非常重视，对于特气等产品理解相对有限，特气的市场分类与应用太细致，确实不如光刻胶那般“深入人心”，而这正是预期差所在。
　　对飞源气体的控股收购进一步佐证了我们对于南大光电将来向平台型公司演进的判断：飞源气体主要产品为NF3、SF6等含氟电子特种气体，目前已经是台积电、中芯国际、京东方等一线大厂的主要供应商，公司计划未来在不断提升NF3、SF6产能、品质的同时，推出六氟化钨等含氟电子特气产品，逐步成为在含氟电子特种气体方面具有国际竞争力的供应商。飞源气体是国内排名前三的电子级氟化工供应厂商，同时也是国内NF3等供应商之中唯一的民企，与南大的成长路径较为契合，与南大的高纯磷烷、砷烷类电子特气上下游渠道共享与协同优势明显，而且自2016年主要产品投产以来，经历了2017-2018年的产品导入期，2019年已经进入快速成长期，是实现扭亏为盈的重要拐点。我们看好飞源与南大的整合前景，含氟电子特气将成为公司成长体系的全新驱动源。
　　收入端：前三季度利润下滑仍是受上游LED行业景气度下滑影响，静待电子特气在IC领域的增长兑现。2019年前三季度，LED行业下滑非常明显，行业芯片库存高企，价格竞争进入红海厮杀，停工去库存甚至于小厂的直接关闭成为业内常态。公司作为供应链上游，受此影响传导，MO源等产品销售价格继续下降。高纯磷烷和砷烷等电子特气类产品虽有成长，但难以完全弥补前述下滑缺口，因此整体利润仍出现些许同比下滑。
　　值得注意的是，目前公司正在布局实施的“年产170吨MO源和高K三甲基铝生产项目”正是为解决MO源受限LED行业困局的重要部署，既能实现MO源的前道原材料自制，同时也能为半导体行业客户提供高K三甲基铝，MO源领域这些年的持续下滑为公司带来的影响有望得到改善和解决。
　　电子特气类产品上半年营业收入仅比去年同期增长12.12%，这一量级略低于预期，主要由于IC领域的下游市场放量不及预期，但客观地来看半导体客户的导入节奏，这也是情理之中，毕竟Fab厂耗材产品的导入相对LED等行业要谨慎得多，而且目前国内的很多晶圆厂自身尚处于产能爬坡的过程中，推进需要时间，但这一块的落地会迟到却绝不会缺席，四季度或者明年的逐期落地，是接下来公司的重要看点。
　　盈利预测和评级：首次覆盖，给予买入评级。通过这些年的内生成长和体外布局，公司已经逐渐完成了从MO源（三甲基镓、三甲基铟、三甲基铝等）、高纯磷烷、砷烷、多种ALD前驱体、含氟电子特气、193nm光刻胶的整体布局，平台型综合半导体辅材的框架已经基本搭建完成，预计公司2019-2021年的净利润分别为0.66、1.24和1.77亿，当前股价对应PE73.77、39.13和28.39倍。公司前三季度虽然在下游LED行业的影响下盈利出现些微下滑，但公司在半导体前道辅材领域的平台布局已经初具雏形，近年来随着我国半导体国产化步伐的逐渐加快，下游供应一旦打开，公司所面对的进阶空间和供给格局都将放大，给予公司买入评级。
　　风险提示：1）MO源需求不及预期；2）MO源价格超预期下跌；3）电子特种气体市场推广不及预期；4）ALD前驱体客户认证不及预期；5）光刻胶开发与推进进度不及预期。6）飞源气体客户销售不及预期。

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