中国太保(601601)拟发行GDR开启国际化进程，摊薄影响可控

步步为赢

　　事件：中国太保(601601)公告拟发行不超过A股股份的10%，即6.2867亿股，用于稳步推进公司国际化布局及补充资本金。该议案尚需提交股东大会以特别表决事项方式审议。
　　价格估计。参照此前GDR发行价位于A/H股价中枢（首例GDR发行价格为每份20.5美元，对应14.1元人民币/股，对应A股折价为26.2%，对应H股溢价为19.4%），我们假设中国太保将按照50%H股股价和50%A股股价作为发行价测算，按照9月23日收盘价，预计发行价为31.5元/股，对A股当前折价为13.6%，较H股溢价18.7%，对应2019年PB约为1.68X，对应PEV约为0.71X，发行总市值为198.0亿元，对应当前A股总市值约为6.0%。
　　对ROEV和ROE摊薄影响有限。首例GDR业务从公告日到发行日历经约9个月的时间，考虑到首单业务，我们假设中国太保于2020年3月1日完成发行。假设本次发行前公司2020年净利润为295.6亿元，期末集团EV为4608.33亿元，归母净资产达1866.29亿元，则2020年集团ROAE从16.6%下降至14.8%，集团ROEV从17.9%下降至17.1%，整体影响可控。
　　引入国际化战略投资者，长期利好公司治理结构。中国太保作为保险行业优质险企+地处上海国际金融中心的地方国企，底蕴深厚，本次GDR发行将引入海外机构投资者，对优化公司股东结构、完善公司治理体系有着重要作用。2013年至2018年公司寿险业务NBV和EV复合增速为29.3%和21.6%，而上市同业平均分别为25.8%和21.1%。公司坚持“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标，严守风险底线，深入推进转型2.0，业务品质业内领先。
　　我们复盘了首单GDR发行后A股相对收益变化，发现在首次公告日和发行日后有超额收益，但在可转换A股日前以及发行定价日前相对收益承压。
　　投资建议：全年NBV转正目标仍在推进，维持增持评级。伴随一季度寿险管理层到位，公司二季度新单和NBV同比改善趋势明确，1H19NBV降幅收窄至-10%以内符合预期，全年推进实现NBV转正。公司拟发行GDR开启国际化进程，对ROE和ROEV摊薄影响可控，三季度以来，权益市场回暖，长端利率低位企稳，资产端外部环境好于预期上调公司19-21年EPS至3.10、3.26、3.91元（原预测为2.94/3.12/3.71元）。目前公司估值对应2019年PEV为0.83倍，仍处于历史估值低位，维持公司增持评级。
　　风险提示：低于1倍pev发行带来的pev-roev估值体系压力，保障类产品销量不及预期，长端利率快速下行，资本市场大幅波动。

czy112

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