江山欧派(603208)工程渠道快增，业绩增长靓丽

步步为赢

　　事件
　　8月13日，江山欧派(603208)发布2019年中报，公司19H1实现营业总收入7.30亿元，同比增长52.01%，主因2019H1工程渠道销售收入增加；归母净利润0.82亿元，同比增长41.2%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长45.2%。
　　分季度来看，公司19Q1/Q2单季度收入分别为2.42、4.88亿元，同比分别变动+21.5%、+73.6%；归母净利润分别为0.10、0.71亿元，同比分别变动+9.7%、+47.4%。
　　简评
　　业绩迅速放量，未来增长可期。
　　分产品看，19H1模压门/实木复合门收入规模分别同比+47.5%/43.7%，占比分别为53.7%/37.2%；毛利率分别为34.3%/29.0%，同比下降1.7pct/3.1pct，主因工程业务占比提升。
　　公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富，产品款式新颖，以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。19H1完成了线条UV辊涂项目，“年产120万套木门项目”正按计划推进，目前尚处于基建阶段。同时，坚持改良产品工艺、升级技术、自动化生产线，不断增加产能和人均产出；持续加大材料、设备和产品的研发投入。
　　整合趋势明显，工程渠道贡献业绩主力。
　　公司所处的木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌，由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡，公司在业内市占率不到1%，发展空间广阔。
　　19H1，公司完成对“营销网络建设项目”的建设，加强经销商、工程客户、外贸公司和出口等多渠道营销模式。工程方面，与恒大、万科、保利等头部地产商建立战略合作关系，获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业500强首选供应商·门类”荣誉。零售方面，公司销售网络已经覆盖全国31个省区，成为国内销售网络覆盖范围较广的木门生产企业。未来工程业务是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，未来工程端将成为公司核心竞争力。
　　毛利率略降，费用率管控良好。
　　19H1公司整体毛利率同比下降2.9pct至31.06%，主因毛利率较低的工程业务营收占比提高。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别-0.24pct/-1.98pct/-1.35pct/+0.39pct至9.28%、3.48%、4.13%、1.12%；销售费用同比增长48.19%，与销售人员薪酬及运输维护费用增加有关，财务费用同比上升134.99%，主因保理费用及河南恒大欧派贷款利息增加。净利率提升0.74pct至11.15%。
　　19H1公司实现经营性现金净流量-1.07亿元，经营性现金流/净收益为-1.32，去年同期分别为2.05亿元和1.21，经营性现金净流量为负主因到期应付票据增加所致。
　　投资建议：
　　我们预计公司2019-2020年主营业务收入分别为17.94亿元和22.92亿元人民币，同比增长39.8%和27.8%；归母净利润分别为2.09亿元和2.63亿元人民币，同比增长36.7%和25.6%，对应PE为12.6x和10.0x，维持“买入”评级。
　　风险因素：
　　行业竞争加剧，原材料价格波动，房地产行业波动。

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