兰花科创(600123)主营产品产销增加但价格下滑，增收未增利

步步为赢

　　事件描述
　　兰花科创(600123)8月26日发布2019年中报：报告期实现营业收入41.23亿元（+1.11%），归母净利润5.45亿元（-13.35%），其中Q1、Q2分别为2.10和3.35亿元，公司扣非后的归母净利润为5.52亿元（-3.44%），每股收益0.48元/股（-12.73%），加权平均ROE为5.27%（-3.26pct）。
　　事件点评
　　新矿投产及整体产能利用率提高，煤炭板块维持增长。报告期内随着永胜煤矿投产，公司生产矿井变为7个（望云、伯方、唐安、大阳、宝欣、口前、永胜），年煤炭生产能力由840万吨增加到960万吨。公司1-6月份煤炭产量实现463.30万吨（+23.32%），销量实现415.73万吨（21.8%）。产销量的增加除新投产的永胜煤矿贡献产量43.36万吨，销量34.71万吨外，主要得益于公司产能利用率的提高，扣除永胜煤矿后的其余6矿井生产煤炭419.94万吨，折算产能利用率99.99%，同比增长了10.54pct。也正因此，虽然公司煤炭平均吨煤售价下调9.28%（主要因为4个无烟煤生产矿井望云、伯方、唐安、大阳平均销售单价同比下跌5.06%，焦煤矿井宝欣煤矿销售单价下跌5.99%），销售成本有所上升0.49%，吨煤毛利（337元/吨）同比下降了15.11%，但公司煤炭业务仍实现营收23.94亿元（+10.49%），实现毛利14.03亿元（+3.39%），维持了小幅增长。
　　尿素产销稳定，受益于成本下降实现毛利大幅增长。报告期内公司化肥板块仍为4家尿素企业，产能120万吨，实现产量44.53万吨（+0.29%），销量42.97万吨（+0.07%），产销基本稳定。售价方面，上半年公司尿素平均售价1738元/吨（-0.06%），变化不大，但公司通过加大节支降耗、修旧利废，将尿素平均生产成本下降到1496.5（-6.38%），使得尿素业务毛利率由9.28%提高到14.57%，增加5.29pct。尿素业务整体得以实现营收7.55亿元（+0.01%），实现毛利1.10亿元（+57.01%），增长明显。
　　二甲醚和己内酰胺售价下跌，化工板块表现不佳。报告期内，公司第三大业务板块仍为化工板块，包括3家企业（清洁能源和丹峰化工生产二甲醚，合计产能20万吨/年；新材料分公司生产己内酰胺，产能10万吨/年）。
　　二甲醚方面，公司上半年产量14.46万吨（+4.86%）、销量14.36万吨（+3.83%），产销均有一定增长，但受原油价格大幅下跌带动等影响，二甲醚销售价格下跌明显，公司二甲醚上半年均价2904.09元/吨（-17.64%），使得这项业务营收实现4.17亿元（-14.52%），毛利为-0.28亿元，出现亏损；己内酰胺产品方面，受环保限产及贸易战影响，公司上半年产量5.85万吨（-2.99%）、销量5.73万吨（-4.82%），产销量及价格均有一定下降，公司己内酰胺上半年销售均价11413.29元/吨（-16.08%），使得营收实现6.55亿元（-20.07%），毛利0.63亿元（-57.24%），下降较多。
　　新建项目稳步推进，国企改革方兴未艾。公司主营业务仍有进一步增长空间：煤矿业务方面，公司仍有7座未投产矿井，设计产能1060万吨，是目前在产产能的一倍之多，其中大部分为无烟煤矿井，投产可能性很大，如玉溪煤矿（240万吨产能，煤种为无烟煤）预计11月联合试运转，望云西区接替项目井巷三期工程已完成，预计9月联合试运转等；化工项目方面，新材料分公司已内酰胺节能增效技术改造项目基本按计划推进，省市重点项目巴公园区“气化岛”项目建设也在快速推进。同时，2019年3月4日，晋城国投受让原晋城市国土资源局和原太行无烟煤发展集团有限公司无偿划转的合计56.74%的兰花集团股权后间接持有兰花科创45.11%的股权，公司成为晋城市国资委旗下唯一上市平台，在国企改革的进行方兴未艾的情况下，公司有望在资源配置，重组整合等方面受益。
　　投资建议
　　我们预计公司2019/2020/2021年分别实现归属于母公司股东净利润9.91/11.70/12.70亿元，折合EPS分别是0.87/1.02/1.11元/股，对应8月26日收盘价6.50元/股，PE分别为7.5/6.3/5.8，PB分别为0.7/0.6/0.6。目前公司估值处于历史低位，而成本端压减效果明显，业绩仍有改善空间，并推动估值修复，给予“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济低迷；煤炭消费下滑超预期；贸易战影响超预期，化工产品量价大幅下行；二级市场下跌超预期等。

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