新和成(002001)VA、VE行业景气向上，多点开花未来成长可期

步步为赢

　　VA、VE行业景气向上，支撑利润重心上移。维生素业务占新和成(002001)利润60-70%，业绩受价格波动影响大。维生素下游需求饲料为主，每年3%稳定增长，2019年需求主要受猪瘟不利影响，未来有望受益补栏需求。供给端，VA进入壁垒极高，竞争格局常年稳定，全球产能3.7万吨，需求约3万吨。2018年巴斯夫装置恢复不及预期，VA全球供应偏紧。VE行业整合后格局由“竞争”转向“盈利”，价格有望走出多年下行周期，逐步进入合理盈利区间，VE全球产能24万吨，需求约20万吨，整合落地后能特4万吨VE装置计划整改，减少市场供应。我们预计维生素业务将维持景气向上，公司VA产能1万吨、VE产能4万吨，价格分别上涨元50/kg、10元/kg，对应业绩增厚3.3亿、4.1亿。
　　10万吨蛋氨酸将投产，贡献重要业绩增量。全球蛋氨酸产能183万吨，计划新增75万吨，需求135万吨，下游需求稳定，每年5%增速。蛋氨酸由于工艺壁垒高、资金投入大，全球寡头垄断竞争，CR4为87%，2018年国内净进口蛋氨酸14万吨。2015年蛋氨酸从5万元/吨下滑至1.8万元/吨的历史底部，2019上半年紫光申请反倾销调查有望提振国内价格。公司十年研发攻克蛋氨酸生产工艺，2017年成功运行5万吨产能，成本具有竞争力，2019年预计新增10万吨，2021年再增加15万吨，随着项目投产公司利润将迎来提升。
　　香料香精市场广阔，利润贡献稳步提升。随着人们对生活品质要求提高，香料香精需求稳步增长，全球市场增速5%。凭借技术协同优势，公司香料香精业务快速发展，毛利从10年5000万增长到18年11亿，在芳樟醇、柠檬醛、叶醇、紫罗兰酮等品种占据龙头地位，2019下半年公司3000吨麦芽酚试车，未来仍有新品种不断布局，保障香料香精业务稳定增长。
　　PPS产能快速释放，新的业绩增长点。2018年全球聚苯硫醚（PPS）市场规模估计为11.9亿美元。预计在2019-2025年PPS复合年增长率将达到8.8%。公司完成前期市场认证，新增1万吨产能已满负荷运行，成为新的业绩增长点。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.19、1.43、1.64元，对应PE分别17、15、13倍，VA、VE景气向上，未来成长空间大，给予公司2020年20倍PE估值，对应目标价28.65元，首次覆盖给予“买入”评级。

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czy112

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