星源材质(300568)毛利率持续回升，湿法业务开始突破

步步为赢

　　星源材质(300568)中报业绩符合预期。中报业绩略高于业绩预告，符合预期，业绩增长主要系1）1）合肥星源和深圳干法技改后的产能逐步释放，带动出货增长；2）其他业务收入大增且毛利率高，预计可能与B品集中处理等业务有关；3）上半年存在0.81亿元左右的非经常损益，其中主要是常州和江苏星源的政府补助。
　　毛利率环比继续回升。上半年隔膜不含税均价和成本预计约2.05和1.08元/平（-26.1%/-14.7%YoY），毛利率同比下滑至47.3%。不过今年上半年隔膜毛利率较去年下半年提升6.1个百分点，主要系1）合肥基地扭亏；2）海外客户占比较高且毛利率提升至62%。此外，公司上半年其他业务收入约0.41亿元（488.9%YoY），毛利率高达90.2%，预计这部分为公司集中处理B品。由于生产成本主要摊在A品中，B品的毛利率较高。
　　湿法开始突破，干法稳健增长。湿法方面，上半年出货预计0.5亿平左右，同比大增，主要系合肥星源开始批量出货并扭亏。随着常州星源湿法产能在今明年陆续投产，同时公司陆续打入国内外主要动力电池厂商供应链，预计在2019年湿法环节出货量将进一步提升。干法方面，上半年深圳产线技改增加0.3-0.4亿平产能带动干法出货持续稳定增长。
　　进入新产能投放期。公司产能投放比较稳健，合肥星源经过几年的优化已经批量配套国轩高科。常州3.6亿平湿法线、超级涂覆工厂（10亿平涂覆加工线和4亿平干法线）预计今明年将陆续投放，公司将进入新产能释放期。预计2019年公司干湿法产能将进一步提升至3和2.9亿平左右，明年将分别达到6.2和4.7亿平。
　　投资建议。预计2019-2020年归母净利润约2.7和3亿元，维持“审慎推荐-A”投资评级，目标价调整至31-33元。
　　风险提示：补贴政策不达预期、产能释放不达预期、下游需求低于预期。

czy112

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