启明星辰(002439)二季度符合预期，网安龙头持续成长

步步为赢

　　事件：启明星辰(002439)发布2019年上半年报告，实现营收8.82亿元，同比增长19.13%；归母净利润为1375.42万元，同比下降40.97%，主要原因为去年同期确认参股公司恒安嘉新的投资收益金额较大；扣非归母净利润为-210.24万，同比增长96.92%。
　　营收持续增长，中报符合预期。公司二季度增速再次提速，单季营收增速为19.46%，为近六个季度最高。公司在2018年10月剥离出子公司安方高科，如果剔除这部分影响，2019年上半年实际营收增长24%。受制于行业季节性影响，上半年公司扣非净利润依然为负，但是同比有较大幅度增长。费用率方面，销售费用率、管理费用率分别下降4.5、2.2个百分点，费用率下降显示公司在管理运营上进步明显，另一方面也与安方高科剥离有关。公司经营活动现金流为-1.36亿，但同比有52.6%的增长。应收账款及票据为15亿元，占资产比重下降了4.6个百分点。我们认为公司财务指标均比较健康，下半年营收有望持续加速。
　　传统产品优势持续，增加集成比例成为战略支点。分产品来看，公司各业务线保持平稳增长。传统强项安全检测增速较快，增速达到18.11%。其中，中国移动公布了2019年至2020年安全漏洞扫描器产品集中采购中标公告，启明星辰系统漏洞扫描产品以70%的份额成功入围。另一方面，硬件增速高达58%，该业务主要是集成，这也是公司的战略性选择，在用户侧形成卡位，主要为了增加后续项目、软件平台、服务等持续性收入。虽然该业务毛利率较低，只有14.87%，但是相比18年中报已经有大幅上升，盈利能力有所提升。
　　打造安全中台，城市安全运营中心持续推进。公司在业内率先推出“安全中台”概念，通过整合自身的安全能力，与安全业务进行有机结合，达到提升安全效能、数据化运营服务等目标。安全中台的实现能够提升公司的研发复用率，有利于长期产品化加强以及服务质量的提升，与安全运营有广泛的协同性。目前，全国运营体系已基本形成北京、成都、广州、杭州四个运营业务支撑中心及二十余个城市级运营中心，并已形成成熟的标准化运营体系，上半年新增运营业务订单过亿元，未来有望向其他二三级城市拓展。随着等保2.0的持续推进，政府对信息安全投入的逐步重视，信息安全行业保持高景气，我们依然看好公司成长。
　　盈利预测和投资建议：基于政策利好、行业增长以及新业务发展的假设，我们维持盈利预测，预计公司2019-2021年收入为31.95亿、40.09亿、50.14亿；净利润为6.83亿、8.21亿、10.04亿。目前对应2019-21年估值为36.9倍，30.5倍，25.0倍。考虑到启明星辰为信息安全龙头的原因，公司合理估值水平为2019年对应42-45倍，对应股价区间为31.92-34.2元，维持“增持”评级。
　　风险提升：等保2.0政策推进不及预期；安全运营中心进展缓慢。

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