华建集团(600629)长三角一体化催生增量市场，国企改革激发活力

步步为赢

　　中国最具影响力的建筑设计院之一，立足上海，辐射长三角，面向全国拓展。华建集团(600629)企业员工人数超过8000名，旗下拥有华东总院、都市总院、上海院、现代建设咨询、水利院、环境院、Wilson等十余家分子公司和专业机构，在大型公共建筑设计、工业建筑设计方面具有优势。遵循设计公司的成长路径，公司在夯实市内业务的同时不断加大省外扩张力度，目前已拥有35家国内分支机构及9家海外分支机构。
　　国企改革有望激发活力，实现管理优化，盈利能力提升。员工持股是设计公司落实激励和效率提升的重要手段，公司不断取得进展，2018年11月子公司华建数创成为混改试点，拟在出让20%股权引入外部战略投资者的同时同步实施员工持股（约占7%股权）；2019年3月公司完成限制性股票激励计划，向涵盖公司董事、高级管理人员、公司管理和技术骨干、其他对公司发展有重大贡献的员工等339名激励对象授予1,292万股股票，约占公告时总股本3%，当前持股成本约4.73元/股，动力十足。我们认为公司盈利水平处于行业低位，激励实现后将更加聚焦管理优化成本，我们预计费用率（含研发）可降低近3个百分点。
　　受益长三角加速推进，长期优异的设计+并购能力可实现区域扩张。长三角一体化提升至国家战略，投资建设进入加速阶段，对比日本，根据总存量峰值，长三角区域固定资产投资空间约为20万亿，根据人均资本存量对标，则长三角地区固定资产投资空间约为93万亿，华建集团有望充分受益，迎来订单快速增长阶段。长期来看，华建集团设计实力突出，上市以来持续加大外地市场扩张力度，开展多起优秀并购投资，标的企业武汉正华、无锡市政院实际完成业绩均超过承诺数的1.6倍。
　　首次覆盖，给予增持评级：预计公司19-21年净利润分别为3.04亿/3.63亿/4.36亿，增速分别为15%/20%/20%，对应PE分别为17X/15X/12X，给予增持评级。采用FCFF估值法，假设公司三阶段均为3年期，ROIC及EBITMargin指标保守假设低于同业公司3个百分点，预计公司股权价值为65.1亿元。采用相对估值法，纵向看公司历史估值中枢为24.8X；横向以苏交科、中设集团、设计总院、中衡设计作为可比公司，19年行业平均为13X。我们认为公司作为国内顶尖设计院，专业能力首屈一指，国企改革后管理效率、盈利能力有望大幅改善，进入快速发展阶段，应当给予比行业平均更高的估值，最低按照绝对估值法65.1亿市值计算，对应19年PE约21.4倍，最高按照历史中枢24.8倍PE计算，故合理市值区间65.1-75.4亿元，当前市值为52.9亿元，对应空间23.1%-42.5%。

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