精锻科技(300258)精锻齿轮龙头，DCT、新能源打开成长空间

步步为赢

　　投资逻辑
　　精锻科技(300258)龙头，绑定大众盈利水平维持高位。公司精耕齿轮行业，专注于汽车差速器、变速器及轻量化零部件制造，主营产品半轴齿轮和行星齿轮占总营收七成。客户优势从大众延伸（至今仍为第一客户），获国内外主流整车厂（通用、丰田、福特等）及供应商认可，2018年外资及合资客户总营收占比达95%。高外资合资客户占比使公司在车市逆境中（2019年1~5月乘用车销量同比-15%）年降及无计划压价相对温和，现金流压力相对小，毛利率高于行业（35%+）。静待车市下半年边际改善，预计公司表现优于行业。
　　齿轮主业：产品向高价值量扩张+大众订单双轮驱动。一方面，公司齿轮产品单品市占率已接近饱和（2018年30%VS2010年29%），近年向高价值单件及系统延伸（差速器总成、变速箱结合齿、变速器轴、行星齿轮轴等，单车价值量大幅提升）。2018年其他主营业务营收占比达到30%（VS2014年18%），新产品在起步阶段，仍有渗透空间。另一方面，公司业绩为订单驱动，现有订单最多的大众2019年起将推出多种新款车型，公司近200万套零部件订单将在2-3年内落地，保障近几年业绩增长。
　　DCT产品：渗透率提高及国产替代背景下，增长空间巨大。DCT为现存少数的汽零蓝海市场，其一，我国自动变速箱渗透率较低（国内50%VS美国94%），DCT市场预计将保持7%左右的增速；其二，DCT过半仍需要依赖进口，国产替代空间大。公司DCT产品营收增长迅速，配套大众、GETRAG和部分自主品牌，未完成订单中超一半为DCT项目，上汽40万套（100%供货）及大众100万套订单预计带来收入增量超2亿元。
　　轻量化和电动化产品：VVT及新能源汽车零部件放量获长期驱动力。一方面，公司收购宁波电控布局VVT，有望背靠母公司优质客户资源，由自主客户向合资客户拓展，实现扭转亏损享轻量化红利；另一方面，新能源汽车销量增速可观（2018年增长62%），市场需求庞大。公司布局新能源汽车差速器总成等零部件，单车价值量提高至600-1000元，入局大众MEB平台并洽谈VOLVO新能源车差速器总成项目，有助于抵御传统汽车行业颓势。
　　投资建议公司产品布局扩张提高单车价值量，短期内大众订单保证业绩增速；中期DCT渗透率提高及国产替代推进打开了新的成长空间；长期VVT产品及新能源汽车零部件放量驱动业绩增长。预计2019-2021年净利润为2.42/2.71/2.96亿元，对应EPS为0.60/0.67/0.73元，给予目标价14.33元，对应2019年24x估值。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　汽车销量超预期下行；新能源汽车产销量增速不达预期；客户集中度过高风险；贸易战影响；整车厂降价压力超预期；新产品拓展不及预期。

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