冀东水泥(000401)旧貌新颜，振翅高飞

步步为赢

　　冀东水泥(000401)需求景气向上，中长期具备持续性
　　2018年10月京津冀需求开始企稳回升，进入快速增长阶段。当前景气表现是昙花一现还是稳定常态？我们从人口流入及区域定位两个角度进行分析：
　　人口持续流入，区域需求具备持续性。复盘各区域水泥需求表现与人口流入关系，发现二者具备较强正相关性。京津冀是我国人口密度最大区域之一，且近年人口一直在持续增长。考虑到雄安新区建设的带动，趋势或仍将持续。
　　雄安百年大计，京津冀一体化促发展。2018年底国务院批复《雄安新区总体规划》，标志着新区建设或将进入实质推进阶段。参考浦东及深圳特区并从人口密度角度测算，新区建设每年可带动900万吨水泥需求。从另一个角度考虑，我们认为未来从中期看，对于区域需求的提升更多要依靠京津冀一体化带动的交通网建设。根据当前区域的高铁、公路等项目规划等，测算得出未来两年重点交通项目建设拉动区域需求，占比2018年产量在10%左右。
　　格局优化提盈利，效率提升降成本
　　从长三角看竞争格局优化后的京津冀。水泥具备重复博弈的特性，使得区域竞合成为可能，而华东则是竞争格局优化后盈利中枢提升的典范。从价格表现看，华东近两年呈现出明显的淡季不淡，旺季更旺的态势。2019年初冀东金隅重组合并完成，与长三角相比，京津冀集中度更高，京津冀虽然产能利用率相对较低，但考虑到错峰生产及需求回升，区域盈利中枢同样有望提升。
　　从成本和费用挖掘冀东经营改善空间。1）吨成本改善靠可变成本。近年吨成本提升较快主因原材料及燃料动力项增长较快；2）吨管理&财务费用改善空间大。公司停工时间和祁连山等相差不大，管理费用中停工损失具备改善空间；随着公司带息负债等减少，吨财务费用或将明显下降；3）整合效果已开始显现。将整合前后指标对比，资产负债率、期间费率等指标得到改善。
　　盈利弹性：量增&价升&成本降
　　对于水泥股来说，需求提升对业绩存在三个方面的提振：1）直接带动销量的增长；2）产能利用率提升后的价格提升；3）折旧等固定成本摊薄带来成本下降。我们以2018年冀东水泥盈利为基础进行测算，可以看到公司业绩弹性较大。综合对需求以及区域格局的判断，我们预计2019、2020年有望实现业绩30亿、36亿，对应PE分别为7.2、6.1倍，给予买入评级。
　　风险提示：1.雄安新区拉动的建设需求低预期；
　　2.京津冀市场错峰生产力度低预期。

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