海澜之家(600398)收入端平稳，运营端待提升

步步为赢

　　海澜之家(600398)营业收入/归母净利润同增4.9%/3.8%。2018年海澜之家营收/归母净利润分别为190.9/34.6亿元，同增4.9%/3.8%。其中Q4营业收入/归母净利润分别为60.5/8.3亿元，同增5.7%/1.1%。期间毛利率同增1.89PCTs至40.8%（主要受主品牌毛利率提升拉动），受直营门店增加和新品牌培育支出影响，销售/管理率分别同增0.9PCTs/0.2PCTs至9.4%/6.0%，综合使得净利率下降0.2PCTs至18.10%。公司拟每10股分红3.8元，分红率49.2%，股息率接近4%。
　　主品牌平稳，毛利率呈提升趋势。分品牌看：①海澜之家：实现收入151.4亿元，同增2.62%。期末主品牌拥有门店5097家，净增793家。考虑门店多为下半年新开，判断同店持平略有增长。毛利率提升3.1PCTs至43.40%，系买断产品比例提升及加盟商分成政策变化所致。②爱居兔：全年收入11.0亿元，同增22.7%，该品牌18年基本实现盈亏平衡；期末拥有门店1281家，净增304家。毛利率受到打折促销影响同减3.9PCTs至23.9%。③圣凯诺：收入同增12.82%至21.21亿元，毛利率同减0.9PCTs为49.25%。分渠道看：线上/线下收入分别同增9.25%/4.83%至11.51/175.88亿元，线上渠道增速略好于线下渠道。
　　新品牌备货造成存货周转变慢，且孵化期现金流同比下降。公司存货规模为94.7亿元，同增12%，主要由于男生女生、OVV等品牌备货增加所致（1年内存货占比为74.3%），存货周转天数同升9天至286天。由于存货跌价准备提升，资产减值损失同增203%至3.8亿元。应收账款周转天数为12天，与上年持平。新品牌孵化支出较高因而公司经营活动现金流净额为同降16%至24.2亿元。
　　2019年业绩有望平稳增长。公司未来将推进“品牌”+“平台”的发展战略，1）在供应链端，支持核心供应商，巩固产业链协同力；2）渠道端我们判断公司有望在19年拓店600家左右，以主品牌（包括黑鲸）、OVV和海澜优选为主，同时持续落实智慧门店和新零售业务的发展，提升消费者体验。我们预计2019年公司营收/业绩有望实现5%左右的增长。
　　投资建议：公司主品牌收入短期受消费环境影响而承压，但长期看相对平稳，爱居兔品牌19年有望贡献利润。多个年轻副牌具备长期成长力，同时海外业务持续拓展有望贡献收入。预计公司2019-2021年净利润至36.2/37.9/39.8亿元，目前股价为9.77元，对应19年PE12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销售遇冷，拓店不及预期，海外业务开展不及预期。

czy112

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