万达电影(002739)顺应行业整合趋势，认同公司发展战略，看好其推进力度

步步为赢

　　电影行业发展客观上存在天花板，行业优势资源越来越向头部公司集中。复盘历史，国内电影市场的高增长分为几个时期：1）2003年院线改革，早期高增长由影片开始呈现多样化推动；2）2010年电影《阿凡达》的IMAX制式引发观影热潮，观众对于高标准银幕的需求被发掘，成为银幕高速增长的导火索；3）2015年起银幕拉动作用降低，票房增速低于银幕增长，电影票房增长主要由优质电影内容拉动，我们预计2018年全年票房有望突破560亿元；通过统计历年票房前十电影的全年票房占比情况、2012年以来的全国年票房前五十名作品国内头部电影制作公司参与情况，我们判断电影行业头部集中的趋势越来越明显。
　　2019年电影行业趋势判断：1）2019年有望上映的好莱坞电影系列IP大作数量众多，前作积累的粉丝可以保证观影人次，特效电影制式有望拉动平均票价，全年票房增速有合理支撑；2）今年以来主要由于票补的逐渐减少及高质量银幕占比增加的拉升作用，平均票价下滑的趋势开始扭转，我们判断这一趋势有望在2019年得以延续；3）2019年票房增速有保障的前提下，银幕建设速度进一步下滑，二者差值继续缩窄，行业有望迎来单银幕产出的拐点。
　　在行业纵横整合的过程中，万达电影作为绝对龙头优势明显，公司所打造的电影生态圈已初现其形。横向扩张的过程中，万达依托商业广场优势及品牌议价能力以自建影院为主，同时向UME等优质影城开放加盟；纵向整合的过程中，万达作为行业龙头优势明显，过往整合后与标的资产均有较好的协同效果。公司未来三到五年将在保障终端市场份额不下降、影院质量不降低的前提下，着重发展广告业务、授权与衍生商品等非票业务，做大收入规模，优化业务结构。
　　万达电影(002739)投资建议：在屏幕建设速度与票房增速差值缩减，行业有望迎来拐点的背景下，我们看好万达作为院线龙头的绝对优势。若重组成功，公司各方面业务会沿电影产业链进行深度整合，包括但不限于从源头IP、内容制作、院线发行、剧集与游戏开发、配套衍生品设计生产与销售，甚至与集团目前拥有的电竞资源之间的协同等。若不考虑收购，我们预计公司2018-2020年净利润分别为15.9亿元、18.0亿元、20.7亿元，分别同比增长5%、13%、15.5%；若考虑收购完成，则备考净利润分别为24.8亿、28.7亿元、33.7亿元，万达电影将成为继中国电影、上海电影等国有大型垂直一体化影视公司后首家民营产业链一体化龙头。参考同行业可比公司，我们给予院线业务19年25x估值，对应市值450亿；若收购完成，考虑万达影视在电影领域领先位置及内容资源协同能力，给予上游业务整体19年15x估值，对应市值160亿，即在不考虑上下游进一步协同与龙头产业链一体化估值溢价的前提下，我们认为增发后公司合理备考市值为610亿，当前公司总股本17.61亿股，考虑增发后总股本20.82亿股，对应2019年目标价29.3元，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：优质内容供给不足导致票房增速不及预期；影院出清速度不及预期；非票业务整合发展速度不及预期。

czy112

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