通化东宝(600867)主动渠道去库存，减负利于长期发展

步步为赢

　　2018Q3业绩低于预期
　　通化东宝(600867)公布2018前三季度业绩：营业收入20.09亿元，同比增长8.43；归属母公司净利润6.88亿元，同比增长6.02%，对应每股盈利0.33元。三季度单季度收入与净利润分别同比下降19%与37%，低于我们的预期。原因可能与渠道去库存、规模效应减弱及产品结构的调整有关。
　　发展趋势
　　主动渠道去库存，减负利于调动销售积极性。公司前三季度收入与利润分别为20.08亿元/6.88亿元，同比增长8.43%/6.02%，Q3单季度净利润增长同比下降37.09%。我们判断三季度收入的同比下降可能与渠道去库存有关。三季度末公司应收账款5.54亿元，较2018H1的7.47亿元环比下降25.81%，较去年同期基本持平，预计渠道库存已回复到正常水平。收入增速放缓，规模效应减弱及产品结构的调整导致公司综合毛利率下降2.74ppt至71.94%。公司在三代胰岛素即将获批的前夕，主动调整渠道库存，有利于调动销售团队积极性，利于公司未来长期的发展。
　　团队建设投入增加，经营现金流逐步好转。Q3渠道去库存背景下，经营性现金流入同比增长12.35%，正在逐步回升。三代胰岛素销售人员扩招储备，相应税费及其他支出增加导致经营性现金流虽有好转但短期仍为负增长。1-9月经营性现金流净额7.15亿元，同比下降3.08%。我们预计四季度随着产品销售的重新展开将进一步好转。
　　二代胰岛素渠道下沉，期待三代胰岛素上市。近两年医保控费，公司二代胰岛素增长略有压力。此次渠道减负后，公司将加大执行渠道下沉策略，开拓乡镇、社区等基层市场。此外，公司三代甘精胰岛素10月初补充相关审评材料，我们预计2019年Q1获批上市。届时借助公司全国成熟的销售网络，三代胰岛素有望实现较快放量，对公司业绩有所提振。
　　盈利预测
　　考虑到公司三季度渠道去库存的影响，我们下调2018/2019年盈利预测15.5%/22.6%至0.45/0.54元，同比增速分别为10%/20%，当前股价对应P/E分别为34X/28X。
　　估值与建议
　　维持推荐评级。考虑到三季度以来医保板块估值中枢的下移及业绩的修正，我们下调目标价26%至18.50元，对应2018/2019年P/E分别为41X/34X，维持推荐评级。
　　风险
　　三代胰岛素研发进度低于预期，相关政策风险。

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