苏利股份(603585)杀菌剂领先企业，充分受益产品价格上行

步步为赢

　　核心观点
　　苏利股份(603585)聚焦杀菌剂及环保型阻燃剂生产，财务状况优秀
　　公司是规模领先的杀菌剂及环保型阻燃剂生产企业，具备农药及农药中间体（百菌清、嘧菌酯原药及农药制剂等）设计产能29600吨、阻燃剂及阻燃剂中间体（十溴二苯乙烷等）12000吨、其他精细化工产品14000吨。公司2011-17年归母净利润年化复合增长率36%；毛利率与净利率多年来持续提升，并显著高于同行；公司期间费用控制良好、现金流状态优秀、资产负债率持续下降。
　　杀菌剂：行业高景气，原药价格持续上涨，驱动盈利能力持续提升
　　百菌清是保护性杀菌剂，不易使作物产生抗药性，全球需求稳定增长；供给端却由于工艺壁垒高，供给格局较为集中，国内规模厂家仅有3-4家；百菌清原药价格从去年同期的36750元/吨上涨至目前53000元/吨，涨幅达44%。嘧菌酯是全球销量最大的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，被誉为“杀菌剂之王”；国内嘧菌酯原药价格也经历了2017Q4和2018Q3两轮上涨，目前上涨至38万元/吨的近4年高位，与去年同期相比涨幅超过50%。杀菌剂原药产品价格上涨，驱动公司盈利能力持续快速提升。
　　阻燃剂：国内使用广度深度严重滞后，需求增长空间大
　　公司主要产品十溴二苯乙烷是新生代环保型溴系阻燃剂；我国阻燃剂行业的发展起步较晚，使用范围广度和深度都具有较大空间；公司阻燃剂产品价格也在大幅上涨，成本端价格稳定，毛利率有望跃升。1500吨三聚氰胺聚磷酸盐、10000吨复配母粒项目也将在年内完工投产，阻燃剂产品线不断扩充。
　　首次覆盖予以“增持”评级
　　公司属于小而美的农药细分领域优质企业，充分受益百菌清等杀菌剂价格上行带来的盈利提升；募投项目于今明两年密集达产，内生增长动力强劲。预计2018-2020年营业收入为16.91亿、21.23亿、25.16亿元，EPS为1.65、2.00、2.31元/股，对应PE为12.9X、10.6X、9.2X。首次覆盖予以“增持”评级。
　　风险提示：产品研发进度不及预期；产品认证周期超过预期等

czy112

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