恒立液压(601100)液压件进口替代进行时，国际龙头雏形初显

步步为赢

　　国产液压件龙头，穿越行业周期，进口替代进行时

　　恒立液压(601100)是国内液压行业龙头，受益于下游工程机械行业复苏和泵阀放量，2018H1实现收入22亿（同比+59%），归母净利润4.6亿（同比+187%）。公司在挖机油缸领域国内市占率近50%，客户已涵盖卡特彼勒等国际龙头，2018H1收入9.9亿（+61%）。在技术壁垒更高、国外企业垄断程度更强的泵阀领域，公司已成功实现突破并开始放量，子公司液压科技2018H1实现收入3.2亿（+220%）。
　　2011年行业下游挖机销量持续下滑，公司的业绩波动显著小于同期下游工程机械主机厂业绩波动，体现了强大的竞争力。2011-2017年公司通过大力发展非标油缸业务，同时投资高精密铸件和泵阀业务，平滑了行业下行趋势对公司业绩产生的影响。
　　当前工程机械行业复苏且进入新的周期健康发展，挖机销量触底回升，带动标准油缸需求上涨。公司乘势加大固定资产投资，通过投建铸件项目二期等，加速高端液压件国产化进程。
　　液压油缸业务：传统挖机景气度持续，非标业务多点开花
　　2018年挖机销量持续超预期增长，预计全年销量18-19万台（+30%到+35%）。本轮复苏除了房地产和基建的推动因素外，还有很大的存量设备的更新需求。今天的市场，远比2011年健康许多。从销售政策（不打折，热门机型小幅涨价），首付比例（20%以上），逾期率（很低），机型分布（大挖崛起）等都反映的是下游真实的需求。我们预计2018-2020年全市场对挖机油缸的需求空间分别为28亿、31亿、34亿，预计公司挖机油缸业务的CAGR为14%。
　　非标油缸下游广阔，多点开花贡献业绩。盾构机油缸在国内市场的份额达70%以上，2017年此业务收入增长102%，我们预计未来将持续受益于地铁等项目的开工高增长态势。起重机油缸主要在美国市场布局，现已开发马尼托瓦克、斯诺克等龙头客户，开始进入业绩收获期。
　　液压泵阀业务：趁工程机械行业之东风，有望成功进口替代
　　泵阀在液压系统的价值占比达60%（油缸仅占20%）。目前除卡特与小松自给自足外，国内泵阀市场主要由川崎重工和博世力士乐占据。
　　受益于挖机行业高景气，下游主机厂普遍面临零部件缺货窘境，这为恒立等内资液压企业实现进口替代带来机遇。恒立从基础材料——高精密铸件出发，以持续的高研发投入换来国产泵阀的真正突破。目前公司小挖泵阀已批量供应给三一、柳工、徐工等大型国内品牌；中挖泵阀也即将放量。在下游销量维持高位的紧俏局面下，公司的液压泵阀有望成为最佳受益品种，成功实现进口替代。根据我们测算，预计2018-2020年公司泵阀业务收入分别可达7.66亿、13.65亿、20.23亿，复合增速为101%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年净利润分别为7.9亿、10.4亿、12.8亿，对应PE分别为24倍、18倍、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，贸易战升级影响海外经营风险，泵阀业务研发销售不及预期风险

czy112

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