开利证券内参 2017-06-26

股票王

刘煜辉：谁杀死了漂亮50？

幻灭的新周期和易上难下的利率

    从宏观角度来讲基本上没有不确定性，两个基本方向。

    第一个是新周期的幻灭。年初的时候，研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体，如果把它看作一个机器的话，这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的，经济增长、货币量和杠杆率，这三个东西是绑在一起的，必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。现在信用要收缩，6个单位达不到，当然，也就不会有1个单位的产出了。

    这一轮主要的大宗商品（黑色链、橡胶、塑料、PTA、化工品)，相较今年的所创造的高点都下跌了近30%，技术性实际上已经进入了熊市状态，反映的就是通过货币信用投放支撑价格上涨的效应基本上已经消失，所谓传统经济燃起的新周期迟早要幻灭。

    第二个方向是易上难下的利率，这来自于经济中系统性庞氏压力的释放。5月底的时候我去东部某大省看了一下，某城东部建了一个新区，黄河边上下两个县都连成片，我估量了一下不砸5000-6000个亿进去恐怕都不能出雏形。去年政府投了500多个亿，做了一个样板区，不到新区面积的十分之一。中国的事就是老问题，地方政府没有约束地债务扩张，软约束的财政，看上去是金融的问题，实际上背后的根源都是财政。你把中国的地图打开，会发现地图上大大小小的都是圈。国民经济四个部门中，政府加杠杆的动力是最强的，就说西方过去300年的资本主义史，有铸币税的政府举债什么时候还过钱哈？

    前几天我看参考消息，说昆明的地铁四号线和五号线今年同时开建，建设期至2019年，建设规模投资400亿，这个规模的项目如果放在上海没有问题，放在北京也没有问题，但是昆明一年的财政税入才150个亿，支撑400亿摊子，这就是中国的老问题，黄仁宇先生在《万历十五年》中讲到的，我们始终没有建立起现代国家的硬约束的国家会计制度。

    2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去，M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了，到处需要钱。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠杆？你给他500个亿，他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目，全铺开，每个项目50个亿，然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。现在郭主席要揭这个盖子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁说得清。这些已经铺开的摊子，全是钓鱼工程，全是刚性的信用需求。

银行体系很明显就是短缺负债。直观上，银行资产増速还有13%，而M2的增速只有9.6%，这是一个硬缺口，就靠同业和金融创新补，这是更加依赖同业的结构。

    当下短缺负债的金融条件改变，只有以下三种场景发生才有可能，大家可以做一个研判。第一个是央行降甘霖，释放长期低成本资金；第二个是舞曲再度响起（同业+委外），金融加杠杆；第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态，可以从根本上改变银行体系的负债端结构。诸位可研判这三种场景下半年发生概率的大小。资产端则一直是明确的，长久期，且资产流周转率衰竭。

    当然我个人觉得第一个条件是决定性的，就是央妈的脸色，我们看到MLF每个月的到期量都非常平均，如果妈这个月心情好，对冲完了额外再释放几百个亿，大家可以happy几天，前几天就是这种情况。如果央妈公事公办，大家就得受着点利率上顶的压力。

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少林

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