尔康制药(300267)：受益于淀粉药辅放量 公司业绩持续高增长

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尔康制药(300267)：受益于淀粉药辅放量 公司业绩持续高增长

　　受益于淀粉系列药辅放量，公司业绩持续高增长。2015年营收约为17.6亿元，同比增长28%。其中药用蔗糖及注射磺苄西林分别为1.9亿元、2.8亿元，分别同比下滑40%、15%。而淀粉系列产品收入约为6.3亿元，同比增长约为657%，为公司收入高增长的核心原因。我们预计淀粉硬囊销售收入约为1.2亿元，普通药用淀粉销售收入约1.8亿元，改性淀粉销售收入约为3.3亿元。淀粉硬胶囊线上线下销售收入相当，后期将采用与自产药品相结合的方式销售，本轮仿制药新政也将促进产品放量，预计2016年硬胶硬囊销售收入超过2亿元。如加拿大订单能兑现，公司淀粉硬胶囊在2016年收入或将有超预期表现。2015年扣非净利润约为5.9亿元，同比增长约108%，净利润增速超收入增速约80个百分点。原因如下：1)公司整体利润率约为37%，主要是受到收入结构变化，导致利润率上升约13个百分点；2)期间费用率约为13.8%，同比下降约3.5个百分点。我们认为在高毛利率淀粉系列产品销售拉动下，2016年利润高增长确定性较大。从2015Q4及2016Q1情况来看，公司原料药业务回暖趋势明显，预计2016年净利润增速将超过25%。

　　深耕淀粉胶囊市场，积极布局新型药用辅料。1)淀粉胶囊适用人群广且使用安全。淀粉硬胶囊主要是通过互联网电商、B2B模式销往国内下游企业，同时瞄准海外淀粉软胶囊原料市场。由于该产品不仅可用于传统的明胶胶囊替代，还可广泛用于食品领域，市场空间大；2)公司对淀粉胶囊原材料端把控能力较强，柬埔寨尔康年产木薯植物淀粉18万吨，能充分保障公司淀粉植物胶囊生产的原材料需求。同时通过建设互联网辅料交易服务平台来建立溯源机制、升级供应链管理能力；3)继续扩展胶囊产业链，布局新型药用辅料领域。研发了新型药用辅料柠檬酸酯系列产品，可应用于食品和医药工业领域等，其新型及安全性将对现有塑化剂形成替代，成为公司新的业绩增长点。

　　盈利预测及评级：预计公司2016-2018年EPS分别为0.79元、1.04元、1.37元，对应2016年动态PE约为41倍。公司已经布局海外原料基地，淀粉及淀粉囊产业链齐全。且受益于终端需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段，且公司持续进行新型药品辅料布局，前景值得期待。维持“增持”评级。西南证券

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