伊利股份（600887）跟踪分析报告：双节热销，费用优化，催化进一步明确

步步为赢

近期反馈：奶源走向紧缺背景下，促销力度显著减弱；双节需求旺盛，下线市场红利释放。我们近期持续草根调研乳业市场，核心反馈要点如下：

1） 行业奶源供给走向紧缺，企业诉求推动竞争格局改善，费用投放显著优化。行业奶源逐步紧缺， 推动原奶价格持续上涨，企业成本压力提升压缩打折促销空间，金典、小纯奶等单品 7 月后供应紧张、促销明显减少。同时疫情期间，乳业双雄费用投放均较多， 因此对下半年费用投放均有所控制， 渠道调研反馈伊利 Q3 线下促销力度显著减弱，费用率或明显降低。

2）社交送礼推动双节需求旺盛，三四线市场增长强劲。中秋国庆双节期间走亲访友等社交活动全面恢复， 终端需求旺盛， 渠道反馈当前库存处于低位，周转良好奠定经营正循环基础。 值得注意的是， 三四线市场增长强劲， 下线市场持续精耕的红利全面释放，而下线市场的费用投放效率明显高于一二线市场，盈利贡献亦将明显。

三季报前瞻：净利率持续向上修复，中性预计 Q3 业绩同比增长 20%以上。公司 Q2 强劲增长，超越市场乐观预期，但市场或仍纠结于对补库等一次性因素消退后的业绩持续性。 实际上，需求旺盛下的库存良性甚至供应偏紧、费用规划的限制，已奠定下半年净利率同比持续修复的基础， 草根调研进一步验证，伊利各项业务中对收入和利润贡献最大的常温及奶粉业务均保持高质量增长。结合渠道调研，我们预计 Q3 常温、奶粉有望增长 15%左右、20%+，低温竞争仍激烈，预计仅小幅增长，因此中性预计 Q3 收入端整体 15%左右增长。原奶成本虽面临压力， 但考虑到公司产品结构升级、 买赠促销减少等因素将部分抵消，预计毛利率同比小幅下降。Q3 促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），预计 Q3 销售费用率有望显著下降，毛销差将扩大。管理费用方面，由于收入双位数增长，即便考虑年内员工涨薪及单季度约 1.4 亿的股权激励费用摊销，预计 Q3 管理费用率仍相对平稳。综合以上测算，中性预期 Q3 业绩有望实现20%以上，净利率持续向上修复。

估值思考：当下安全边际已充分可靠，向上催化正在展开。以伊利当前市值，仅以最保守的股权激励目标，对应明年不足 30 倍 PE。在空间持续打开及龙头地位强化的前提下， 考虑常温下线升级红利及奶粉高盈利业务拉动，若伊利股份（600887）在后千亿阶段对份额及利润诉求更加均衡， 则中期阶段性净利率水平理应回归至接近 10%水平， 对应 100 亿左右利润， 当前市值安全边际已充分可靠。 短期来看，双节动销旺盛、季报延续高增、费用显著优化为估值向上的催化剂。

投资建议：市场争议点逐步明晰，短期股价催化剂进一步明确，重申“强推”评级，目标价 50 元。我们在 7 月深度报告《看懂伊利空间的三个层次》及 9月报告《成长性和持续性仍被低估，现价重申强推》中，已着重分析伊利成长空间、常低温之争、盈利中枢等市场关心问题， 我们认为伊利具备持续主导行业的能力。而短期看，需求旺盛、费用优化、盈利修复等估值向上催化正在展开，周转良性及格局趋好更奠定来年持续性，我们略上调 2020-2022 年 EPS预测至 1.17/1.36/1.59 元(前次 1.16/1.32/1.43 元)，给予 21 年 37 倍 PE，目标价50 元。伊利价值已被低估，股价催化剂已进一步明确，市场犹豫之时料是配置时机，重申“强推”评级。

风险因素：行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期等风险。

GCL8848

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czy112

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