上海家化（600315）：梳理品牌、精简架构，期待效率优化提升

股票王

      上海家化(600315)

      本次调研，我们认为公司在品牌规划和费用率改善都存在较大想象空间，新任董事长上任以后将利用自身优势和经验，集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道，并精简架构，公司整体效率和品牌矩阵有望得到进一步优化，打开上行空间。

      新帅上任后发力点：品牌+渠道+架构梳理，聚焦提效。目前公司费用率较同行稍高，公司未来会加强品牌策略性规划，有望进一步收窄费用率（2019年公司期间费率57%，行业平均期间费率30%左右，高出约27%），接近市场水平，毛利率也存在上升空间。1）品牌规划：梳理品牌矩阵，获得协同效应。公司不同品牌有不同定位，会将资源策略性地倾斜和优化，对于前景明确，有望成为爆款的产品会加大资源投放力度。佰草集和玉泽在品牌矩阵中代表不同需求，典萃会从佰草集中切割出来，定位于强功能性的成分党，双妹是中高端品类，会不断试错，也可能会有比较好的发展机会。大方向是梳理品牌矩阵，获得协同效应；2）渠道规划：线下分层，线上探索玩法。针对疫情影响，公司线下做了客户的分层，尤其针对百货商店客户分层；线上渠道不是只依靠打折、直播赢得消费者，产品差异化、品牌差异化、包装差异化，电商后台运营都是未来会重点推动的模式。3）架构规划：核心是简化和聚焦。公司目前渠道和品牌众多，因此费率较同行稍高，未来精简渠道、梳理品牌会是公司精简架构的重点。公司首先会自上而下做组织设计，通过未来的数字化组织为整个组织赋能，并考虑外部人才进入是不是能够适应现有文化。公司不会进行运动式的架构变化，而是对未来策略梳理，对现状回顾，进行渐进性改革。文化方面会进行自下至上的设计，核心解决如何能把人的积极性调动起来。

      自身优势+资源支持助力公司打开上行空间。1）新任高管优势：新任高管潘总曾就职于欧莱雅，并帮助欧莱雅进行线上转型，该段经历将有助于潘总提高线上营收占比，并将家化线上和线下渠道做出差异化。2）公司本身优势：中长期看，家化处于非常优势的战略地位，公司有10个核心品牌，占据不同战略位置，仅护肤品牌就有佰草集、双妹、美加净、高夫等，覆盖男士/女士、中高端及大众消费群体，解决不同消费者不同诉求，母婴护肤品牌在国产品牌中领先，收购的英国护肤品牌，在英国、澳大利亚、美国市场均处于领先地位，在传统和细分领域也有六神这样的优势品牌，消费者在不同年龄段都能找到对应的产品，对标单品类作战的竞争对手具备优势，未来公司会继续把品牌梳理清楚；3）平安集团支持：平安集团金融+科技方向明确，内部数据化水平较高，有望对公司系统方面提供帮助；平安特渠消费者与公司消费人群有一定重合，可以帮助公司产品触达消费者；平安和家化在日化未来市场发展及投资行业和本身公司的经营方面都有非常好的契合，在未来的发展中有望持续给潘总和家化提供支持。

      对改革结果的预判：1）短期角度，公司有历史遗留问题需要处理，结合疫情情况，公司预计创新角度需要12-18月让市场看到市场对公司的预判及整个报表的美化；2）长期角度，公司希望家化5-10年所有能够发展出来。展望海外，目前发展中地区如东南亚年轻人口较多，发展迅速，如果公司数据规模在该市场能够达到预期，提高渗透能力，不仅有望迎接在东南亚渠道发展，还可能拓展到其他领域发展。

      投资建议：维持买入-A投资评级。公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响，我们预计公司2020年-22年的收入分别为72.9/82.9/92.8亿元，对应增速为-4.0%/13.6%/11.9%，净利润为5.07/6.0/6.9亿元，对应增速-9.0%/18.4%/15.2%，对应P/E为57x/48x/42x。

      风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

czy112

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