东山精密(002384)5G多层板和射频软板推动公司新三年快速增长

步步为赢

　　投资逻辑
　　软板、硬板齐发力，PCB业务快速发展：东山精密(002384)主要业务涵盖印刷电路板、LED电子器件和通信设备等领域，产品广泛应用于消费电子、电信、工业、汽车等领域。近几年，公司通过外延收购实现了快速发展，2016年东山收购Mflex后，通过整合，在大客户中不断增加新料号，目前在新款iPhone单机价值量已达到20多美元，营收大幅增长，2017年营收增长95%，2018年营收增长35%，预计未来2-3年将继续保持快速增长。2018年，公司收购Multek，通过管理改善和大客户导入，成效显著，老牌的通信PCB企业焕发了新的生机和活力，目前公司多层硬板已经顺利通过国内通信设备商认证，明年有望实现大量供货，高阶HDI板也进展顺利，有望导入国内大客户5G手机，目前华为、OPPO、vivo手机用高阶HDI板基本上从台资PCB厂购买，公司具有较好的发展机会。
　　智能电子硬件创新不止，公司FPC业务大有可为：苹果的iPhone、iPad、AppleWatch、Airpods等电子设备采用大量的FPC软板，苹果每年FPC采购金额约占全球市场需求一半以上的份额。苹果iPhone单机FPC用量及价值量逐年提升，2019年苹果iPhone11ProMAX单机FPC价值量高达60美元。日本三大FPC公司仍占据苹果近50%的份额，近几年，除藤仓略有增长外，旗胜和住友电工FPC营收均出现大幅下滑。我们认为，在消费电子FPC领域，技术更新较快，需要持续投入，日本公司在投入上较为谨慎，所以近两年苹果新料号的份额主要给了东山和鹏鼎，如3DSensing、MPI、Airpods新料号等。日本公司在消费电子FPC业务上逐渐缩减，综合来看，对于东山而言，不但可以获取新料号较大的份额，而且老料号的份额还会不断提升。展望明年，苹果新机5G叠加创新大年，FPC、MPI、LCP会显著提升，东山在新料号获取上会有较好机会。苹果iPhone11系列新机热销，公司四季度业绩展望乐观，明年上半年苹果将推出iPhoneSE2，公司有望淡季不淡，三季度开始备货苹果新机，三季度高增长可期。除了iPhone外，公司明年将有2个LCP料号导入AppleWatch，公司在Airpods、iPad里料号也在不断增加，Airpods销量增长势头强劲，公司积极受益。
　　受益5G，积极扩产，增长动能强劲：公司计划募集资金总额20亿元扩产FPC（年新增40万平米，主要定位大客户未来新料号）、高频高速PCB（主要定位5G基站、高端服务器）、无线模块（年新增无线通信模块16万个/年、无线点系统产能16万个/年，将整合公司滤波器、天线、PCB、压铸产品，主要定位5G基站RRU和天线一体化（AAU）以及室内无线点系统（DOT）），项目达产后，将年新增营收43.3亿元，年新增利润2.84亿元。我们认为，公司在通信模块领域，具有较好的积累，并拥有华为、诺基亚、爱立信等一流客户，5G通信基站、高端服务器对滤波器、高频高速PCB、天线等具有较好的需求，公司大力扩产，未来具有较好的增长动能。
　　估值与投资建议
　　预计2019-2021年公司分别实现营收242、285、333亿元，实现归母净利润11.3、16.6、22.3亿元，EPS分别为0.71、1.04、1.39元，现价对应PE为27.8、18.9、14.1倍，我们给予公司2020年30倍估值，“买入”评级，目标价31.2元。
　　风险
　　暴风应收账款风险，苹果手机销量不达预期，Multek整合不达预期。

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