江苏国信(002608)资产重估收入增厚报表业绩，扣非利润小幅下滑

步步为赢

　　多因素吞噬煤价下跌利好，电力业务毛利率小幅下滑。受江苏省上半年用电增速放缓（用电量仅同比增长2.21%）及西南水电发电量大增冲击，江苏省上半年本地火电机组利用小时数平均减少115小时。受此影响公司上半年实现发电量225.45亿千瓦时，同比下降6.7%。燃料成本方面，受益于全国煤炭供需趋于宽松及进口煤价格大幅下滑，上半年江苏省电煤价格指数同比下降10.16%，跌幅居前。但是因长协价格滞后以及天然气价格上涨影响，公司上半年整体燃料成本跌幅有限。此外，江苏省2018年11月起将燃气电厂电价机制由原有单一制调整至容量电价+电量电价模式，并按机组用途及装机容量分类，对公司燃气机组盈利能力亦造成不利影响。多方面因素吞噬煤价下跌利好，江苏国信(002608)上半年电力业务实现毛利率10.85%，较2018年同期下降0.36个百分点。
　　江苏信托增资利安人寿获得重估收益，剔除非经常性损益后公司业绩同比下滑。公司控股子公司江苏信托2019年1月完成利安人寿部分股权收购，持股比例由11.18%提升至22.79%，成为第一大股东，并将利安人寿计量方式改为权益法核算，由此产生重估收益9.19亿元，对应归母净利润5.70亿元。该部分投资收益仅涉及会计处理，不涉及现金流，剔除非经常性损益后的公司归母净利润为9.28亿元，同比减少6.43%。目前利安人寿仍呈亏损状态，2019年上半年亏损7825万元，对应公司投资收益负1751万元。
　　江苏信托扩大主动管理规模，未来信保联合值得期待。江苏信托上半年利息及手续费佣金收入5.52亿元，同比增长11.74%。同时，在资管新规压力下，江苏信托持续提升主动管理能力，压缩通道类业务。截至2019年6月底，公司存续主动管理类信托规模906.22亿元，较年初增加222.32亿元（yoy32.51%），主动管理类信托规模占比22.17%，较年初提高5.38个百分点。当前信托公司传统资金来源渠道收窄，利安人寿作为保险公司在资金成本、稳定性方面均具有优势，有望成为江苏信托新的资金源，未来信保联合值得期待。
　　盈利预测与评级：综合考虑利用小时数及燃料成本，我们下调公司2019-2021年归母净利润预测为33.67、34.82和37.26亿元（调整前为37.27、38.51、41.81亿元），当前股价对应PE分别为8、8和8倍，维持“增持”评级。

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