老白干酒(600559)收入增速仍然承压，调整持续进行中

步步为赢

　　事件描述
　　老白干酒(600559)上半年实现营收19.59亿元，同比+34.33%；归母净利1.94亿元，同比+32.67%；扣非净利1.83亿元，同比+47.28%。其中Q2收入8.1亿元，同比+12.34%，归母净利7656万元，同比+7.08%；扣非净利7097万元，同比+34.32%。
　　核心观点
　　1、扣非业绩符合预期，本部收入增速仍然承压：公司二季度开始并表影响消除，单Q2整体收入增速保持在两位数以上，扣费净利增速达到35%左右，业绩基本符合我们预期；扣除丰联酒业，公司本部上半年收入12.18亿元，同比增约1.3%，可以看到，公司18年、19年上半年主业表现较弱，收入增速只有个位数，核心原因一方面是公司18年开始主动发力去库存，加速周转；另一方面，公司去年加大了产品线梳理，SKU由之前的700多个砍到现在的不足100个（实际贡献收入约60个），目前产品调整已经进入尾声，预计后续受去低端化影响将越来越小，收入增速有望逐步恢复。
　　2、净利率保持在两位数以上，未来还有进一步提升空间：上半年公司加大次高端培育，消费者投入明显增加，费用成本化结算加上并表因素导致毛利率同比-1pct至61.6%，但分产品看，高端酒收入同比+42.6%至6.7亿元，预计十八酒坊15年/20年增速仍保持在50%以上（销售口径），产品结构持续改善中；Q2淡季公司市场调整力度较大（清理低端、打击假酒等），销售费用率同比仅降低了0.78pct，但从长期角度看，随着费用结构优化及经营效率提升，公司费用率仍有进一步下降空间，我们看好公司净利率未来逐步恢复至行业平均水平18%-20%左右，预计未来两年利润将保持30%-50%的增速。
　　3、调整持续进行中，公司逻辑不变：总体看，由于品牌力短板以及竞争格局等问题，目前公司仍在调整恢复过程中，但经过几年的努力，公司净利率、收入规模等都已经上了一个台阶，未来还会继续向好。另外，我们一直强调的核心看点没有变化：一是次高端（十八酒坊十五年/二十年等）的放量带来收入提速，二是产品结构提升和费用率下降带动利润率持续提升，三是协同效应加速体现、河北省内市占提高。目前公司是唯一一个市值仅百亿的省级区域龙头，市销率行业最低，未来随着基本面的持续改善，公司空间将被打开。
　　4、盈利预测与评级：预计19-21年EPS为0.55/0.73/0.95元，对应PE23/17/13倍，维持“强烈推荐”评级。
　　5、风险提示：1）经济增速下降抑制行业需求；2）宏观经济波动导致茅台五粮液等高端白酒价格下行，挤压次高端价位需求；3）并购公司经营基本面不达预期；4）食品安全风险。

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