韵达股份(002120)格局趋于稳定，强者恒强

步步为赢

　　国内快递领军企业。韵达股份(002120)成立于1999年，为国内快递行业领军企业之一。2007年正式开启电商快递配送服务，2017年完成重组，韵达借壳上市。快件量持续高速增长，由2016年32.14亿件增长到2018年69.85亿件，复合增速为47.42%，市场份额位居行业第二。2018年营收138.56亿元，同比增长38.76%；归母净利润26.98亿元，同比增长69.76%。
　　互联网普及率提升，电商发展驱动行业高增长。2018年我国农村和低线城市互联网普及率仍然较低，普及率持续提升带动电商市场发展。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重由2015年10.77%提升至2019年上半年19.55%，网上零售额持续高增长进一步带动快递需求增长。国家邮政局预计2019年快递业务量完成600亿件，同比增长20%；业务收入完成7150亿元，同比增长19%，拼多多等电商高速发展是主要驱动力。
　　龙头快递企业先发优势明显，行业格局确立。二线快递企业逐渐出清，我们认为由于规模效应存在，还未到规模的天花板，快递龙头企业的先发优势明显，且服务质量好有效申诉率低，后发的快递企业较难追赶。价格战加剧行业整合，一线快递格局基本确立，龙头快递企业拥有资金优势不惧。
　　中转成本管控强，网络稳定。韵达中转操作成本是通达系最低的，达到单票0.38元，主要系1）单转运中心处理量大，18年达到1.27亿件，规模效应凸显。2）自2015年起持续投入自动化设备带来分拣效率提升。对比中通，在运输环节改善空间大，未来在干线提升甩挂车占比，优化路由等。韵达服务网络稳定，应收账款最低，单票应收账款为0.08元，加盟商资金实力强。
　　服务质量领先，议价能力强。电商大客户需要提升购物体验，要求快递企业提供更高质量的服务，价格贵0.1-0.2元可接受，我们认为快递服务品质是除成本因素外很关键的竞争力。由于韵达较早投入自动化设备，能够减少人工，使得包裹完整性好、清洁、丢失少等，客户满意度高。2018年月均有效申诉率为0.77，仅次于顺丰；在全程时效指标上，仅次于顺丰速运和邮政EMS，使得韵达单票收入高，议价能力强。
　　投资策略：我们预测公司2019-2021年净利润为29.29亿元、36.5亿元、44.61亿元，同比增长8.5%、24.6%、22.2%。考虑行业市场格局趋于稳定，韵达股份为行业龙头，给予一定估值溢价，我们给予公司2020年目标价41元，对应25倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电商增长不及预期的风险、价格战超预期风险、人力成本大幅上升风险。

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