江苏租赁(600901)稀缺金租标的，高议价能力造就高ROE

步步为赢

　　作为国内首批金融租赁公司，江苏租赁(600901)股东背景深厚。江苏省租赁有限公司于1985年成立，后经批准成为全国最早的专业性金融租赁公司之一；2018年公司首次登陆上交所公开发行股票，成为国内首家及目前唯一的A股上市金融租赁标的。公司实际控制人为江苏省国资委，控股股东为国资委全资子公司江苏交通控股，此次发行后江苏交控仍持有39.0%股权；同时公司进一步引入战略投资者，实现股权多元化、共同辅助公司业务发展。
　　“转型+增长”双链驱动下，公司立足中小客户、深耕细分领域。公司坚持“服务中小、服务民生”的市场定位，中小型客户的收入占比达约90%，服务领域涉及公用事业、医疗、教育、工业制造、农业机械等。在地域布局方面，公司立足江苏省、并将业务积极向省外特别是中西部地区，江苏省租赁业务收入占比从14年的35.7%下降至18年的14.3%，其他省份的业务拓展逐步加强。
　　公司薪酬市场化改革，组建高素质人才团队。2016年公司进一步深化薪酬制度市场化改革，公司人均薪酬远高于同地区金融业平均收入、具备市场竞争力；公司整体组建了相应的高素质人才梯队，截至2018年公司本科及以上学历员工占比超99%，硕士及以上学历员工占比超60%。
　　负债端：多元化融资渠道与良好的信用背景，公司资金成本具备优势。公司借助同业拆借、金融债、资产证券化、资产支持计划等多样化工具融资，资金端具备多元化选择优势；拆入资金为主要资金来源，2018年占公司总融资渠道的比例达71.8%。与同业公司相比，公司的资金成本低于环球医疗、与远东宏信接近，近年来公司融资成本总体呈现下降趋势。
　　资产端：调整行业结构弱化周期属性，严控新增资产质量。基于“调结构、控风险”的经营思路，公司积极布局弱周期行业的业务，以平衡和降低制造业等强周期业务的影响，2018年医疗与水利行业租赁业务收入占比达32.3%与42.8%。近年来公司不良融资租赁资产率下降，从2016年的0.96%下降至18年的0.79%；同时拨备覆盖率大幅提升，从2014年289.4%提高到至18年432.7%，凸显公司稳健经营风格。
　　公司特色中小客户带来高议价与高盈利能力。从趋势来看，公司主营业务毛利率的波动趋势与同业较为一致；与同业可比公司对比，公司主营业务毛利率基本维持50%以上、远高于行业平均水平，一定程度源自公司战略定位于中小型客户、因此具备较强的议价能力，带动公司维持较为稳定且强大的盈利能力。
　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，19年目标PB为2-2.5倍。公司核心竞争力在于：1）稀缺金融租赁标的，多元化融资渠道可稳定负债端，降低资金成本且风险可控；2）高ROE与高稳定性业绩，一方面来自公司深耕中小客户与细分领域的议价能力，另一方面公司严控费用、提升经营效率同时可提供有竞争力的薪酬。预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%，给予公司2019年目标PB为2-2.5倍。
　　风险提示：利率快速上行导致利差收窄、局部区域风险集中爆发、监管不确定性

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