用友网络(600588)云领未来，荣于生态

步步为赢

　　云核心战略确立，预计2021年云收入占比超35%。用友网络(600588)深耕企业级市场30年，目前发展进入以云业务为核心的3.0阶段。伴随政策、技术及需求驱动，我国SaaS行业未来3-5年将进入高速发展阶段。我们认为，生态化发展是SaaS行业未来必然趋势，用友依托用户、经验及平台优势，已初步确立行业生态领导者地位。预计未来三年公司云业务CAGR达80%+，至2021年云服务收入突破30亿，占收比超过35%。
　　管理层更换激发内部活力，人效有望进一步提升。公司于19年初更换总裁，新任总裁年仅43岁。同时18年公司85后干部任命增加100%，确立年轻化管理方向。我们认为，公司积极推动干部年轻化，调整激励机制，未来有望进一步提升内部人效水平。
　　用户根基深厚，长板优势显著，控制点持续扩张。用户规模：467万家云服务客户是构建生态的先决条件。长板优势：30年经验积累带来显著领先的行业理解力，对客户需求把握精准。生态控制点不断扩张：1）NCcloud大幅提升产品力，混合云架构助力拓展大中型市场；2）IUAP云平台提升满足定制化需求能力同时对伙伴进行技术赋能；3）渠道优势显著：2800直销人员+7000家代理商，本土化优势助力云产品迅速扩张。4）产品融合，整合伙伴资源快速对接场景需求，实现双向引流。我们认为，用友是目前国内SaaS市场上生态构建最领先的软件企业，我们看好龙头依托资源及经验优势在云服务时代快速转身，扩大领先优势。
　　鲲鹏计划成效显著，生态圈持续扩大，由产品型向生态型领导者转变。18年公司“鲲鹏计划”生态目标全部超额完成，年底拓展生态合作伙伴数量达3542家，累计投资项目达43个。19年，公司目标发展合作伙伴数量突破5000家，上线产品及服务8000家，伙伴发展基金提升至16亿。我们认为，伴随生态建设，公司正由过去的产品型向平台+生态型领导者转变。
　　投资建议
　　预计公司19-21年实现收入93/115/143亿元；EPS分别为0.28/0.32/0.40，对应当前PE为82/71/57。采用分部估值法，我们认为合理估值为784亿元，对应股价为31.54元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。

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papagm

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