国泰君安(601211)自营、经纪业务推动业绩修复

步步为赢

　　国泰君安(601211)扣非净利润呈下降趋势，2019年迎来拐点。2018年，公司营业收入为227.19亿元，同比下降4.56%；同期，公司扣非归母净利润为58.07亿元，同比下降36.82%。伴随纾困基金逐步入市，资本市场改革提速和长期增量资金逐步流入A股，政策红利将持续释放及A股市场回暖，2019年第一季度，公司营业收入同比增长7.22%，扣非归母净利润同比增长76.17%。
　　公司2018年ROE降幅明显，2019年有较大提升空间。2016年至2018年，公司ROE（加权）分比为10.64、9.05和5.42，分别较去年同期减少13.01个百分点、减少1.59个百分点和减少3.63个百分点。与其他大型券商相比，公司2018年ROE（加权）降幅居中。ROE值与营业收入增速及权益乘数相关度较高，随着证券市场回暖，营业收入的增加，及信用风险释放后杠杆水平推升，公司ROE有望迎来上升。公司2019年第一季度ROE（加权）为2.48，同比增长25.25%，显示ROE正在修复。
　　经纪、自营业务呈改善势头。经纪业务：公司经纪业务净收入向上增长势头显现。2018年，公司经纪业务净收入为43.80亿元，同比下降21.87%；虽然公司近3年经纪业务净收入连续下降，但下降幅度有收窄趋势，2019年第一季度，公司经纪业务净收入为15.31亿元，同比增长10.17%。PB业务：公司长期有望受益于券商结算模式红利，长期带来产品代销、托管、结算、研究分仓和FICC等收入。投行业务：公司投行净收入呈下降趋势。2016年至2018年同比增速分别为14.25%、-22.58%和-25.81%，2019年将迎来科创板增量，并且证券市场成交量维持高位，有利于股权融资规模扩大，增厚券商投行业务收入，公司投行实力靠前，受益更显著，预期2019年投行业务净收入有望获得同比正增长，但2019年第一季度公司投行业务净收入同比下降15%，投行盈利能力尚未修复。资管业务：受被动管理资管计划规模下降影响，公司资管业务净收入下降明显，但主动管理规模占比呈上升趋势，但上升幅度较小。海外业务：海外业务对营收贡献显著，公司海外收入同比略降。自营业务：自营业务收入迎来拐点。2016年至2018年年，公司自营业务净收入同比增速分别为-16.49%、-10.47%和-16.50%，2019年第一季度，公司自用业务净收入同比增长12.99%，若剔除2018年卖出国联的投资收益，则同比增长约为67.00%。信用业务：公司净收入增速放缓，收入规模保持行业首位。2016年至2018年，公司信用业务净收入同比增速分别为-16.18%、25.30%和2.19%，2016年至2018年该项业务净收入规模行业排名均为第1位。受买入返售金融资产规模同比下降影响，2019年第一季度公司信用业务净收入14.49亿元，同比下降0.73%。
　　投资建议。公司是大型综合券商，长期将受益于行业集中度提高。近期利好政策频出，科创板开板临近，证券市场回暖，券商板块受益确定性较大。从估值来看，截止2019年5月10日，公司的PB为1.31倍，估值处于近5年的历史较低位置。随着证券市场回暖及资本市场改革加速，公司2019年第一季度扣非归母净利润大幅增长。2019年至2020年预计公司EPS分别为1.01元和1.12元，对应2019年5月10日收盘价，2019年至2020年PE分别为17.30倍和15.60倍。我们给予公司谨慎推荐的投资评级。
　　风险提示：政策效果不及预期，宏观经济超预期下滑，股市成交量萎缩。

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czy112

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