凯撒文化(002425)游戏精品化效果显著，19年将进入收获期

步步为赢

　　事件：凯撒文化(002425)2018年实现营业收入7.45亿元（+yoy5.79%），实现归母净利润2.78亿（+yoy9.3%），扣非净利润1.29亿元，同比下滑43%，其中游戏业务收入4.16亿元，占收入比例55.88%，为公司核心业务支撑；
　　2019Q1公司营业收入2.6亿（+yoy78.54%）；归母净利润1.17亿（+yoy100.63%），位于此前业绩预告区间中值附近。
　　游戏精品化效果显著，公司净利率稳步提升。17，18及19Q1公司归母净利率逐步提升，分别为36.17%，37.37%和45.06%，主要由于公司“游戏精品化”战略效果显著，如老游戏《三国志》19年前两个月流水均达到1亿以上，以及一些重磅IP产品《火影忍者》等海外发行权销售权的独家代理确认收入；
　　毛利率方面，公司18年整体毛利率为55.31%，较17年66.57%下滑，原因为受传统低毛利纺织服装业务拖累，且受到版号暂停因素影响，未来随着文娱业务收入占比不断提升，毛利率将大幅提升，19Q1毛利率为77.13%主要得益于游戏业务的亮眼表现。
　　公司管理能力稳定，18年加大游戏研发投入，为19年利润释放奠定基础。
　　期间费用方面，18年公司销售费用率由17年的8.86%下降至6.25%；
　　扣除研发费用，18年管理费用率由17年的16.76%下降至13.83%，充分体现公司整体管控能力良好，处于健康发展阶段。研发费用方面，18年同比增长47.79%，主要为了推进公司游戏精品化进程，目前公司重磅游戏《三国志威力无双》（《三国志2018》）已获得版号，上线在即，叠加老游戏的优质表现，预计19年公司将迎来游戏收获期。
　　内外部同时发力，IP储备丰富，未来变现可期。公司一直重点发展泛娱乐业务；在上游通过收购以及合作储备大量优质IP，在下游注重游戏研发运营，公司游戏方面拥有《妖精的尾巴》，《幽游白书》，《从前有座灵剑山》，《玄界之门》等多款热门游戏IP全球研发和发行权。根据公司公告，预计2019H1上半年归母净利润1.99—2.58亿，同比增长70%—120%，对应19Q2利润约0.82—1.41亿元，较18Q2归母净利润0.59亿元，同比增速将高达39%—139%，公司业绩增长势头强劲。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司19年有多款新游戏将上线，如《妖精的尾巴》、《幽游白书》、《火影忍者》、《从前有座灵剑山》等重磅精品IP游戏，预计公司2019—2021年实现营业收入18.50/24.19/26.31亿元，同比增长148.5%，30.8%，8.7%；实现归母净利润5.94/7.70/8.77亿，同比增长113.5%，29.6%，13.9%，对应EPS为0.73元，0.95元及1.08元，考虑公司业绩弹性和综合实力，19年予以15XPE，目标价11.0元，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，新游戏上线推迟，游戏行业政策监管风险。

czy112

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