永辉超市(601933)组织架构调整基本完成，新业态培育及全国扩张稳步进行

步步为赢

　　事件概述：2018年永辉超市(601933)营业收入705.17亿元，同比增长20.35%，归母净利润14.80亿元，同比下降18.52%，利润下滑主要受员工激励费用支出以及云创亏损的影响。2019Q1实现营收222.36亿元，同比增长18.48%，归母净利润11.24亿元，同比增长50.28%。
　　2018年全年收入稳步增长，利润受云创亏损及员工激励费用支出影响下滑18.5%，2019Q1利润增速50%。公司近三年营业收入稳步增长，2018年实现营业收入705.17亿元，比上年同期增长20.35%。受员工股权激励费用6.64亿及云创板块亏损影响，归母净利润同比减少18.52%。报告期内，公司将原云超一、二集群的超市业务进行合并管理，重新分成十大战区：重庆和福建战区为公司贡献了最大的收入和利润，收入占比分别达到19.7%/18.8%；四川区域的收入和利润超越北京，成为公司第三大省，收入占比达到10.7%，2019年有望挑战百亿规模。公司整体销售毛利率为22.15%，较上年同期提升1.31pct，分区域看；福建、广东以及江浙沪区域毛利率提升较明显。2018年公司整体净利率1.41%，较去年有较明显的下滑。2019Q1公司归母净利润11.24亿元，同比增长50.28%，高增长受益于云创出表减轻利润端压力、云商出表投资收益以及股权激励费用下降等影响。净利率达到5.1%，较2018Q3/Q4大幅回升；毛利率基本持平。
　　员工薪酬费用增长显著，推动2018年整体期间费用率增长，2019Q1费用率下降。2018年公司的整体费用率达到20.87%，较2017年增长3.55百分点。费用率的增长主要是受员工薪酬费用支出大幅增加的影响。2018年员工股权激励费用共6.64亿，整体员工薪酬费用率达到8.58%，较上年度增长0.84pct，员工持股彰显公司长期发展的信心。租金费用率为2.93%，较上年提高0.23pct。2019Q1整体期间费用率16.62%，同比下降1.67pct，其中销售费用率同比下降0.28pct，管理费用率同比下降1.5pct。2019一季度期间费用率下降主要由于员工股权激励费用减少。
　　2018年同店收入保持正增长，坪效略有下滑。2018年公司开业两年以上的超市门店同店收入增速为1.6%，相比2017年同店增速3.3%，下滑较明显。从坪效来看，2018年成熟门店坪效为1058元/平米/月，较2017年的1074元/平米/月减少1.51%。
　　门店快速扩张，未来绿标店和Mini店形成联动，拓宽覆盖客群的广度和深度，巩固全国的渠道优势。2018全年新开门店135家，新签约门店165家。截至2018年底，云超业务已经布局24个省市，超市业态门店708家，实现了一至六线城市全覆盖，主要分布在东南沿海、川渝地区、长江三角洲、华北地区等区域。已开门店运营状况良好，2016-2018年公司日均客流量分别为205万人次、240万人次、290万人次，呈逐年上升趋势。2019年计划开设绿标店（大卖场超市业态）150家，同时进行Mini店的探索。Mini店面向社区，是永辉在“社区生鲜超市”业态方面的最新探索，店均面积500-1500平米之间，业态培育初始会和绿标店大店以“子母店”的形式形成联动，拓宽大店覆盖客群的广度和深度。2019Q1公司新开超市21家、Mini店93家，签约绿标店27家，Mini店146家。
　　投资建议：组织架构调整基本完成，聚焦到店业务，推动到家和线上业务，未来绿标店和Mini店业态形成有效联动，有望进入新一轮快速发展周期，维持“增持”评级。云创和云商业务出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。此外Mini店业态培育稳步进行，未来与绿标大店形成联动，有效延伸至社区客群，强化区域渗透率；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2019-2021年公司实现营收873.61/1087.57/1311.98亿元，同比增长23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约22.75/29.26/37.97亿元，同比增长53.67%/28.61%/29.77%。摊薄每股收益0.24/0.31/0.40元。当前市值对应2019-2021年PE约为37/29/22倍。

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