顺丰控股(002352)高投入致短期业绩承压，转型加速推

步步为赢

　　事件。顺丰控股(002352)发布2018年年报。2018年实现营业收入909.43亿元，同比增长27.92%。归母净利润45.56亿元，同比下降4.50%。扣非净利润34.84亿元，同比下降5.92%。
　　高投入致短期业绩承压，全年业绩基本符合市场预期。以毛利率为例，2018年为17.92%，相较2017年下降2.15个百分点，毛利率下降的主要原因新业务投入速度加快，带动了运输成本、人工成本以及场地租赁成本同比增速高于营业收入。为有效支撑公司新业务快速发展的需要，2018年构建固定资产和其他长期资产支付现金116.38亿元，同比增长105.6%，资产负债率则从2017年的46.23%升至48.45%。再以非流动资产为例，固定资产较2017年底同比增长17.5%，无形资产同比增长26.5%，在建工程同比增长182.1%。我们认为，新业务的投入是顺丰控股志在长远的一个投入，一旦渡过培育期，公司盈利能力将会迎来一个快速的提升。
　　加快向综合物流供应商转型。四大新业务收入占比（快运、冷运、国际、同城配）从2017年的13.71%提升至18.90%，显示公司在加速推进向综合物流供应商转型的战略。从未来2-3年来看，我们判断快运和冷运业务是收入增长主要动力。以快运为例，2018年同比增长83%，顺丰自身品牌与网络优势将助力快运继续提升市占率，需求主要来自零担快运化和大件商品网购渗透率的提升，预计2020年快运收入占比将达到13%。以冷运为例，生鲜电商渗透率的提升是顺丰冷运业务高增长主要动力，2018年三季度顺丰控股收购夏晖中国之后，尤其是食品冷运能力将得到极大的提高，预计2020年冷运收入占比将达到7%。
　　对标海外，当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓，然后通过收购向综合物流商转型，在新业务带动下，营业收入增速明显提升，ROE则经历了最初2-3年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务，在新业务培育过程中，营业收入保持高增长态势，但是2016-2018年ROE下滑态势比较明显，预计随着新业务盈利能力的改善，2019-2020年ROE有望企稳回升。
　　投资建议：维持“买入”评级。维持2019-2020年盈利预测，新增2021年盈利预测，预计2019-2021年净利润为50.47亿元、61.88亿元、75.84亿元，EPS为1.14元、1.40元、1.72元，对应PE为32倍、26倍、21倍。考虑1-2月社融增速已经企稳回升，市场将预期宏观经济增速在1-2个季度后企稳，对应顺丰商务件增速将企稳回升，市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升，二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂。
　　风险提示：新业务盈利不及预期，宏观经济增速不及预期

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