山鹰纸业(600567)横向与纵向扩张，公司竞争优势增强

步步为赢

　　预计2018年归母净利润同比67.8%
　　我们预计山鹰纸业(600567)2018年业绩33.80亿元，同比67.8%，业绩增加主要源于公司2018年并表口径纳入福建联盛及北欧纸业，预计二者贡献业绩增量约6.3亿元；以及2018年9月公司收购凤凰纸业100%股权，由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值，预计增加2018年公司业绩约3.6亿元。
　　关注要点
　　2H18包装纸行业景气度持续下滑：2018年包装纸行业盈利水平前高后低，下半年景气度持续下滑，据纸业联讯数据，2018年箱板纸/瓦楞纸均价同比变动+5%/-1%，但2H18箱板纸/瓦楞纸均价同比下滑5%/10%。行业景气度不佳原因包括终端需求疲软，4Q18电商需求旺季不旺；以及中美贸易摩擦扰动，原纸及纸制品出口需求缩减。当前，包装纸行业吨毛利水平已经处于近三年低位，而向前看，我们判断行业盈利改善前景尚不明朗。
　　废纸额度收紧，龙头外废采购比例降低：2017年以来我国持续收紧废纸进口额度，2018年废纸进口额度共1816万吨，同比下跌35%，而我们预计2019年废纸额度在1000~1200万吨，收紧态势仍较为确定。一方面，废纸进口减少令国产废纸价格提高，行业平均生产成本上升；另一方面，在龙头企业的生产中，进口废纸用量占其废纸总用量的比例降低，这也令其成本优势缩小。
　　横向与纵向不断补强，公司仍有长期成长机会：虽我们当前对包装纸行业持中性偏负面的观点，但山鹰依靠自身扩张，仍有长期成长机会。横向看，公司此前并购北欧纸业、联盛纸业，2019年湖北基地127万吨包装纸产能也有望落地，产量增长前景明确；纵向看，公司并购美国凤凰纸业后，未来将有机会借此发展废纸浆业务，打通上游渠道，这也将有利于降低公司的成本压力。
　　估值与建议
　　考虑并购凤凰纸业带来的业绩增量，上调2018年盈利预测17.7%至33.80亿元，但因包装纸景气度走弱，下调2019年盈利预测7.1%至30.00亿元，同时引入2020年盈利预测33.35亿元，对应2018/2019/2020年每股盈利0.74/0.66/0.73元。股价对应2019/2020年5.0/4.5倍市盈率。维持推荐评级，下调目标价12%至3.96元，对应2019/2020年6.0/5.4倍估值，21%向上空间。
　　风险
　　产能大量投放致纸价下跌；废纸成本上升，公司产能建设延缓。

czy112

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