东方雨虹(002271)快速进击的防水龙头，看好市占率提升

步步为赢

　　毛利率看上游，估值看下游。复盘历史，东方雨虹(002271)毛利率变动趋势和行业竞争对手一致，原材料价格是主要影响因素，原材料大多与石油相关，公司毛利率变动与油价呈现反向变动关系。房地产是公司主要下游，公司相对行业的PE变动与地产销售增速相关度较高，具体来讲商品房销售面积累计增速为负领先公司相对行业PE下滑6个月左右，也就是说商品房销售面积累计增速变为负6个月左右之后公司相对行业PE会下滑。
　　从利润率看行业格局和公司地位。供给端我国防水行业集中度低，2017年防水行业前10位市占率不超过10%，美国防水材料市场总量15亿立方米仅有40余家公司100多个生产工厂，根据我们测算，公司2017年市占率4.7%，比2012年2.2%提升近一倍。同时，以公司为代表的龙头企业计划投资力度大，行业竞争将更加激烈。需求端地产关注存量房翻修，基建关注高铁、轨交、城市管廊带来的需求增量，公司收入增速与地产新开工增速趋势一致。公司作为行业龙头，规模化优势明显，毛利率高于行业平均，且不逊色于国际龙头西卡，我们认为，优秀盈利能力为公司在竞争激烈的防水市场扩大份额奠定坚实基础。此外，参考全球龙头估值，西卡PE估值在16倍-24倍之间，2017年底达到30.53倍。
　　从周转率看公司战略。公司资产周转率处于行业平均水平。不同于国外龙头低增长的扩张战略，国内防水领头羊们更多采取跑马圈地快速扩张策略，公司和科顺股份总资产和固定资产都快速增长。公司上市以来融资与投资并进，收入快速增长，固定资产与在建工程之和从2008年底0.96亿元到2018三季度末33.33亿元，增长33.72倍；营业收入从2008年7.12亿元增长到2017年102.93亿元，增长13.46倍。
　　组织变革，激发合伙人活力，员工和高管增持彰显信心。公司将原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司。我们认为，此次战略调整主要是将之前以产品为导向的事业群架构转变为以功能为导向的架构，强化规模与效率的成本领先优势外，更重要的是激化渠道活力。配合组织结构调整，公司大力发展业务人员转合伙人制度，充分激励销售能力强的业务人员，支撑公司持续发展。此外，高管和员工相继增持公司股票，彰显对未来发展强烈信心。
　　维持“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.05、1.31、1.57元，给予2018年PE15~18倍，合理价值区间15.75~18.90元。
　　风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。

czy112

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