中青旅(600138)天气影响下双镇客流微降，控费助力业绩稳增长

步步为赢

　　事件
　　中青旅(600138)发布18年中报，上半年实现营收55.67亿元，同比增长16.93%，归母净利润4.05亿元，同比增长16.73%，扣非净利3.06亿元，同比增长39.44%。

　　投资要点
　　上半年业绩稳步增长。H1营收55.67亿元（+16.93%），归母净利4.05亿元（+16.73%），扣非净利3.06亿元（+39.44%），非经常性损益主要为政府补助1.99亿元（-25%）。Q2单季营收30.6亿元（+12.5%），归母净利3.06亿元（+17.7%），扣非净利2.12亿元（+63.7%）。
　　景区客流因天气微降，客单价继续抬升。
　　景区业务营收7.87亿元（+6.81%），收入稳健，毛利率83.03%，有小幅下降（-0.54pct），乌镇子公司营收8.33亿元（+6.26%），净利润4.72亿元（+2.26%），盈利能力小幅下降。受天气多雨，以及华东旅游市场热度下降、周边新项目竞争加剧影响，上半年游客449.57万人次，首次出现下降（-12.30%），其中东栅/西栅分别接待游客202.48/247.09万人次，同降17.39/7.63%。客单价提升14.4%至175元，持续提升。1）推进会展小镇转型，陆续承接了VIVO手机发布会、别克汽车家族日、上海家化120周年品牌盛典等大型会议活动。2）进一步打造“文化古镇”品牌形象，积极推进第六届“乌镇戏剧节”，完善木心美术馆经营，筹备第二届乌镇国际当代艺术展工作。
　　古北营收4.57亿元（+5.32%），净利润1.24亿元（+155.98%），包含古北房地产结转贡献的较大额投资收益。上半年游客110.40万人次（-7.78%）；过夜旅客接待能力带动上半年客单价继续抬升，同比增长14.2%至414元。景区继续秉持“长城+”战略，以司马台长城为依托，引进高端有影响力的项目，有效提升长城知名度和营收转化率；挖掘会展市场，举办“亚洲高级定制公会，落户中国极致盛典”等大型会展活动。
　　各项业务稳健增长，酒店受益于行业景气。1）旅游板块继续完善业务，持续减亏：旅游产品营收18.45亿元（+11.69%），毛利率8.24%（-0.17pct）。2）酒店实现业绩较快增长：营收2.23亿元（+13.02%），毛利率82.09%（-0.76pct），净利润增长45%；客源结构调整/直营酒店改造，整体OCC同增2.1%；直营ADR、RevPAR同增6.58%/9.77%，目前共有门店98家。3）整合营销业务规模扩大：整合营销营收10.89亿元（+22.92%），毛利率14.63%（+1.16pct），规模扩大、人工成本增加综合影响下中青博联净利润基本持平（-0.65%）。4）IT及技术服务：营收15.31亿元（+28.62%），毛利率10.65%（-4.51pct），其中中青创格营收14.56亿元（+33%），净利润0.19亿元（+6%）。
　　控费能力提升，助力业绩增长。公司整体毛利率24.46%，较去年同期微降2.14pct，主要由于低毛利业务占比提升；公司控费能力显著提升，18H1销售费用率9.3%(-1.92pct)；受办公费用管理费用率4.4%(-1.20pct)，财务费用率0.7%。
　　期待19年交通改善与大股东注入活力。上半年受天气影响客流低迷，但客单价仍保持向上趋势；古北水镇股权问题虽未解决但仍有预期；东栅门票价格微降10元，对公司业绩产生的影响较弱。19年受益于持续建设以及京沈高铁通车，客流有望改善；控费能力提升凸显公司经营实力与管理层动力，背靠光大集团的管理变革逐步体现；光大入主有望改善融资掣肘，加快资源获取和业务拓展，期待双方在金融、旅游等领域的进一步协同。
　　盈利预测：预计18-20年归属净利6.67（+17%）、7.76（+16%）、8.97（+16%）亿元，EPS为0.92/1.07/1.24元，对应PE为16/14/12倍，仍在历史底部，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，天气影响等风险。

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