科沃斯(603486)国内销售放缓，未来看好海外扫地机器人业务

步步为赢

　　科沃斯(603486)介绍。公司成立于1998年，前身为泰怡凯苏州，设立时股东为TEK香港，2000年将其股权转让给钱东奇。2011年公司改名为科沃斯机器人科技（苏州）有限公司。2016年，公司变更为股份有限公司，由创领投资等15家发起人股东发起设立。目前公司实际控制人为钱东奇父子，拥有公司股份合计达到75.50%。
　　公司营收情况。公司2014-2016年的增速保持在20%左右，2017年营收达到45.51亿，同比增长39%。2017年归母净利为3.76亿，同比增长636%，主要是是2016年的基数较低，2016年公司因对员工的股权激励产生了1.89亿的管理费用。不考虑此项，2015/2016/2017三年的归母净利增速为14%/34%/57%，保持高于公司营收的增速。主要是因为公司的销售毛利率逐渐提高，销售净利率也逐步提升（扣除2016年非经常性损益影响）。

　　营收构成。公司目前主要营收来自于地宝扫地机器人，占比53%，其次是代工的吸尘器，占比39%，上述两者毛利率分别为48.5%和14.4%，地宝机器人贡献了公司绝大部分的毛利，占比在75%以上。因此未来公司的发展主要看扫地机器人这一部分的业务增长情况。公司窗宝机器人（擦窗户的机器人）毛利率高达60%，但其业务占比相对较小，未来也将是重要的业务增长点。自主的TEK吸尘器品牌业务占比更小，这部分业务，需要公司加强推广。
　　盈利预测。根据公司过往业绩增速进行盈利预测，公司国内服务机器人的增速有望维持20%的增速；国外服务机器人业务对标iRobot（全球营收40-50亿规模），有望保持不错的增速；清洁类小家电代工业务相当稳定，略有增长；清洁类小家电自由品牌TEK，有望在后续的竞争中不断抢占份额。综合测算，公司2018/2019/2020年营收为56亿/66亿/79亿，对应增速为23%/18%/20%，预计EPS为1.27元/1.59元/1.90元，对应增速为35%/25%/20%。根据公司在国内的龙头地位和行业的高成长性，给予公司45-50倍PE，对应2018年合理估值区间为57.15-63.5元，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期。

czy112

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