长城汽车（601633）：6月生产开始恢复，预计3Q销量盈利回升

股票王

       事项：

       公司发布6月产销快报，整车批发10.0万辆、同比+23%、环比+16%。

       评论：

       公司6月产销有所恢复，好于行业也好于预期。公司6月批发环比增16%，好于行业的环比下滑，也好于我们此前预期。具体车型：炮1.0万辆保持平稳；H6 3.0万辆、赤兔0.4万辆、大狗0.9万辆、初恋0.5万辆；摩卡2006辆；坦克300 7160辆；欧拉共1.1万辆、环比增2倍，黑猫6508辆、好猫3405辆。

       2Q21总销量环比下滑，但产品结构仍在上行。二季度公司整车合计批发27.9万辆、同比+14%、环比-18%。在芯片短缺和公司新车陆续上市的背景下，公司产品结构在二季度继续上行，皮卡占比环比提升3.4PP、大狗提升1.2PP、坦克300提升2.5PP、欧拉下降1.3PP。按我们测算，ASP环比提升约0.3万元。我们估计产品结构的上行、1Q21财报口径的调整，可能都会对二季度原材料价格继续上涨等负面因素形成对冲，初步估计2Q21净利在10亿-15亿元区间。

       近期公司举办了科技日系列活动，集中展示了当前丰富的技术布局。公司二季度公告了2021年度员工激励方案后，6月末又集中举办了科技日系列活动，向市场和行业展示了丰富的技术储备，包括混动技术、三电技术、热管理方案、氢燃料技术等，以及咖啡智能2.0的发布（GEEP电子电气架构（21-24年）、智慧线控底盘（23年商用）和智能驾驶（2Q22）三项技术迭代）。从科技日成果看，公司目前技术路线规划清晰、产品已经/正在上车，无论拆开看单项还是整体思路，都非常成熟、先进，这同时也吸引业内合作、扩大朋友圈。

       预计公司下半年销量、盈利将回升。公司今年新车型较多，下半年将释放WEY的3款车型，芯片缓解也将带来坦克300、欧拉继续上量，这将推动公司销量和盈利回升。市场近年对整车股关注销量多于盈利，主要在于销量是盈利的必要条件、行业要素使得整体盈利能力下沉进而无法预期更多，因此投资逻辑被简化。但我们认为对长城来说，盈利预期的上行进而消化当前相对历史较高的估值，还是非常关键的，并且我们认为尽管公司成本结构开始发生变化，但产品结构对应提升，给公司带来了盈利能力提升的潜力。若要脱离PE看估值，则需要市场风险偏好、行业模式创新、长城自身储备进一步支持。

       此外，公司明年依然有诸多看点。包括WEY的上量、坦克新产品的增量、海外工厂的上量、沙龙智行全新车型的投放等。

       盈利预测：考虑2Q销量、原材料涨价、股权激励费用等，我们将公司2021-2023年归母净利预期由98亿、135亿、168亿元调整为73亿、113亿、173亿元，增速37%、55%、53%，对应当前A股PE 57倍、37倍、24倍，2021年PB 6.6倍；H股 PE 27倍、17倍、11倍。我们继续看好公司蓝海产品+快速迭代+海外，预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲、中期智能化带来商业模式的升级，整体展望好于行业，参考中信乘用车PE TTM 32倍左右，维持A股21年目标价52.7元，对应2022年PE 43倍，维持“强推”评级。维持H股目标价38.1港元，对应2022年PE 26倍，维持“强推”评级。

       风险提示：经济不及预期、新车型表现不及预期、成本费用上升幅度过大等。

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