贵州茅台(600519)详述九大体系铸就茅台核心竞争力：双轮驱动带动国酒飘香

步步为赢

　　核心观点：白酒行业经历调整后，2016年以来开始复苏，伴随着中产阶级崛起和消费升级，高端白酒消费结构发生改变，个人消费和商务消费占据主导地位，白酒消费向高端和名酒集中，高端白酒迎来发展良机。贵州茅台作为高端白酒龙头，已成为行业标杆，价格领导者。我们根据茅台基酒产量公告远期目标5.6万吨，简单推算茅台2024年对应可售成品酒产量或达4.6万吨，增幅较2018年达40%，我们预计未来茅台吨价提升主要来自于三个方面：1)仍存在提价预期，2)直营比例持续提高，3)茅台同时会增加更多高附加值的非标产品，预计到2024年，茅台及以上产品收入或达1400亿规模，年复合增速达15%。
　　品历史：贵州茅台(600519)历史悠久，龙头地位逐渐奠定。贵州茅台以其独特的国酒文化，特殊的酿造工艺和酱香型白酒中垄断的行业地位造就了茅台的稀缺性，逐渐成为我国高端白酒龙头。自1952年以来，茅台基酒产量增49596.69吨，价格提升75700%，量价齐升带动茅台业绩持续高增长。上市以来，茅台收入复合增速达25.53%，利润复合增速达31.89%。
　　知当下：高端白酒竞争格局优异，年初以来茅五泸三家龙头量价齐升，高景气度延续。白酒景气周期拉长，受益于居民收入水平提高和行业结构性增长集中度提升，高端白酒持续保持超越行业的营收和利润增速，龙头集中度持续提高。高端白酒竞争格局优异，呈扩容趋势，龙头茅台收入市占率由2012年46.58%提升至2018年64.17%。2019年初以来，茅台供应偏紧，批价从年初1700元左右提升至2000元以上，受益于茅台批价高涨，五粮液、老窖等批价持续走高，高端白酒景气周期延续，量价齐升。
　　看未来：双轮驱动带动国酒飘香1：茅台的成功是战略体系的成功，七大体系铸就茅台核心竞争力。2：产品结构优化：公司具备完善的产品线，普飞以上非标类产品已达30%以上体量，价格带布局完善，未来受益于富裕阶层占比提升，普飞以上产品占比预计将进一步提升。3：老酒市场方兴未艾，增加了茅台新一片消费群体。老酒市场的成熟使得茅台消费场景更加精细化，刻度化，茅台的消费群体较过往更加庞大。4：由于茅台供应偏紧，渠道利润高增，未来仍存在提价的预期。5：公司将加大直营门店建设，加大直营比例提高。双轮驱动战略成型，未来系列酒将是另一个增长极。目前公司双轮驱动战略逐渐成型，在茅台酒稳健增长的同时，系列酒产品近两年在公司的大力扶持下也开始快速发展。2017年，公司系列酒实现销售额65亿，2018年目标80亿以上，实际实现约88亿元，2018年系列酒不增量，主要是来自于产品结构的提升，非标占比增加。2019年，公司系列酒产品在不增量的前提下，将冲刺百亿销售额目标。未来，系列酒产品将成为公司一个重要的增长极，成为公司在次高端、中端价格带的重要补充。
　　投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为34.98、40.36、47.30元，对应PE分别为30.0X、25.9X、22.1X。根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨，可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.6万吨左右，同比2018年销售量增长40%以上；茅台近年取消经销商配额预计达3500吨左右，未来预计回收配额将投放直营或增加非标酒销售量，将带来吨价显著提升；目前茅台酒供需格局仍然偏紧，批价仍在缓慢提升中，出厂价/终端零售价价差明显，渠道利润超130%，预计未来仍有提价空间。综上预计未来几年，茅台复合增速达15%左右，参考国外烈酒龙头，蒂亚吉欧，百福门，保乐力佳等，预计茅台估值仍有望进一步提升。
　　风险提示：
　　行业整体性风险、宏观经济下行风险、直营比例提升不达预期

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