泰和新材（002254）：一季报业绩符合预期，氨纶价差环比提升

股票王

      事件：公司发布2020年一季度业绩报告，受国内疫情影响，报告期内，公司实现营收4.89亿元，同比减少25.46%；归母净利润5262.89万元，同比增加28.43%；扣非归母净利润4810.30万元，同比增长42.82%。经营活动现金流量净额1282.62万元，同比减少71.96%，主要系公司销售收入下降，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。另外，报告期内，公司综合毛利率达到24.74%，较去年同期提升10.32 pct。

      氨纶价差环比提升，中长期看，公司氨纶业务具有较高爆发力。氨纶业务作为公司主要收入来源之一，过去今年受到氨纶行业景气度影响，盈利能力一直不够理想。我们从行业、价格价差以及公司层面对氨纶行业进行了如下分析：1）行业层面。目前国内氨纶产能约80万吨年，需求约65万吨/年，氨纶行业仍处于供给过剩局面。但在污染防治日趋严格的形势下，氨纶行业小中型企业一直生存艰难，落后产能有望加速出清。2）价格及价差层面。2020年1-3月，氨纶、PTMEG和纯MDI的市场均价分别为29110元/吨、14900元/吨和16123元/吨，同比分别下降10.68%、12.25%和24.49%；氨纶40D、30D和20D价差分别为14798元/吨、18798元/吨和20798元/吨，同比分别下降271元/吨、1272元/吨和271元/吨，环比均上升702元/吨。虽然从价格的角度，氨纶目前仍处于下行通道，但由于一季度纯MDI和PTMEG的大幅降价，氨纶价差环比去年四季度明显增厚，我们认为公司氨纶业务的盈利能力已得到增强。3）公司层面。公司此前收购宁夏越华氨纶资产，将氨纶业务转移至能源成本具有明显优势的宁夏基地，目前一期规模为3万吨/年的产能已经建成投产。我们认为，倘若未来氨纶价格迎来价格上行周期，公司氨纶业务将具有较高爆发力。

      芳纶业务盈利能力良好，收购民士达完善产业链。公司宁夏基地3000吨/年对位芳纶产能已于去年年底投产（根据公司可研报告，该新增产能可增厚公司4.28亿元营收及1.02亿元利润），公司烟台基地计划新建的8000吨/年高性能间位芳纶产品一期项目（一期4000吨/年产能）也有望于2020年三季度投产。目前国内间位芳纶和对位芳纶有效产能分别为1万吨/年和5500吨/年，其中对位芳纶国内需求量超过1万吨/年，进口依赖度较高。公司作为国内芳纶行业龙头企业，目前已拥有间位、对位芳纶产能分别为7000吨/年和4500吨/年，根据公司五年规划，公司对位、间位芳纶均将扩产至1.2万吨。我们认为当前公司已在芳纶产业崭露头角，未来有望凭借规模及技术优势，逐步实现芳纶产品进口替代，盈利能力有望持续增强。另一方面，2019年12月，公司发布重组预案公告，拟吸收合并母公司烟台泰和新材集团有公司、收购烟台民士达特种纸业股份有限公司65.02%股权、非公开发行股票募集不超5亿元配套资金。民士达拥有芳纶纸产能2200吨/年，目前年产量大约500吨。经过多年的市场开拓，民士达产品已逐步得到ABB、中航工业集团、中国中车在内的国内外200多家客户的认可，业务量逐年稳定提高。我们看好公司此次在芳纶纸业务上的布局，我们认为通过此次收购，公司芳纶业务有望向下游逐步延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善。

      投资建议：公司是国内芳纶行业龙头企业，目前芳纶产品满产满销，公司新建对位芳纶新产能目前已经投放，未来新增产能布局规划清晰，公司业绩增长确定性较高。另外，尽管当前氨纶业务仍处于亏损状态，但随着宁夏基地氨纶稳定生产及行业供需格局的逐步改善，公司氨纶业务成本将得到有效控制，盈利能力有望逐步好转。此外，公司去年年底收购民士达布局芳纶纸业务，公司高性能芳纶纤维产业链日趋完善。我们看好公司长期发展，预计公司2020-2022年，实现营收26.30亿，33.03亿，39.82亿，同比增长3.4%，25.6%，10.6%；实现归母净利润2.47亿，3.34亿，4.39亿，同比增长14.1%，35.5%，31.2%，对应PE 依次为29.02、21.41、16.32倍，维持“强烈推荐”评级。

      风险提示：产能投放不及预期，市场开拓不及预期。

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