中国平安（601318）：短期业绩低点，全年业绩逐季改善可期

股票王

投资要点：

事件：公司披露2020年一季报，实现归母净利润260.63亿元，同比下降42.7%（预期下滑22%）；但归母营运利润仍同比增长5.3%至359.14亿元（预期增长6.5%），业绩略低于预期。净利润大幅下降主要系：1.IFRS9下，公司合并报表投资收益+公允价值变动合计同比大幅减少53.4%；2.OPAT与净利润的差异主要为短期投资波动（80.01亿元）与折现率变动（19.35亿元）合计影响。寿险/产险/银行/资管/科技业务归母营运利润同比增速为23.7%/-23.3%/14.7%/-49.1%/-8.0%，占比分别为60.3%/11.0%/12.3%/6.1%/3.2%。

量价齐跌拖累NBV增长，看好科技赋能积蓄下半年业绩增长动能。1Q20公司NBV同比下降24.0%至164.53亿元（预期下滑约20%），归因来看，其中NBV-FYP同比下降16.3%，NBV-Margin同比减少3.4个百分点至33.4%。主要系：1.受新冠肺炎疫情冲击，公司代理人线下业务展业受阻，高价值保障型业务展业难度加大；2.公司适时加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度。期末代理人数量为113.2万人，较年初下降3.0%，同比下滑13.7%。队伍连续6个季度负增长，预计主要系公司坚定高质量人力发展策略，以提升队伍产能和收入为核心目标。寿险及健康险营运利润245.56亿元，同比大幅增长23.0%，主要系：1.锁定5%投资收益率假设；2.所得税新规于2019年5月实施，实际税率同比降低。新冠肺炎疫情期间，公司充分发挥科技优势，全方位开展线上化增员培训和展业，为新冠肺炎疫情后业务发展积蓄新动能，看好2H20各项指标恢复性增长。

平安产险综合成本率96.5%，同比下降0.5个pct.，持续优于行业，实现营运利润44.43亿元，同比下降23.3%，主要是权益市场大幅下跌所致。1Q20车险/非车/意健险同比增速分别为-2.2%/20.9%/19.6%。我们预计全年综合成本率有望继续改善，全年财险营运利润保持稳定。

投资收益+公允价值变动合计为435亿元，同比大幅减少53.4%。1Q20十年期国债到期收益率从年初3.15%最低下行至2.48%；1Q19和1Q20沪深300指数分别上涨约29%和下跌约10%，使得投资收益整体承压。1Q20总/净投资收益率分别为3.4%/3.6%，而上年同期分别为5.1%/3.9%。因汇丰控股取消年度派息及年初至今下跌影响，1Q20其他权益工具投资公允价值变动达-242.71亿元，使得公司归母综合收益同比下滑47.7%至224.66亿元，同时合并报表归母净资产较上年末仅增长2.5%，我们测算全年预计对EV影响仅为-0.8%，影响可控，高股息仍是公司核心权益投资策略。

投资建议：1Q20受新冠肺炎疫情和股债市场波动的交织影响，公司业绩是近年来的低点，但看好公司价值为王的策略下稳中前行，以及新冠肺炎疫情后逐步带动公司估值与业绩共振向上，全年业绩逐季改善可期。根据一季报和近期股债市场波动调整盈利预测，预计2020年至2022年实现归母净利润1354.97、1617.17和1809.94亿元（原预测为1578.14、1827.16和2056.62亿元），同比增速为-9.3%、19.4%和11.9%，营运利润增速分别为9.8%、15.7%和15.5%，当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.93、0.79和0.68倍，维持买入评级。

风险提示：人力脱落、保障型产品销售不及预期、长端利率下行

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