美的集团(000333)：3年百亿回购 吹响A股估值体系变化的号角

股票王

    引言：美的集团2 月21 晚公告将进行新一轮规模不超过52 亿元的股票回购。透过方案本身，我们对分红背后的股权激励规模和潜在EPS 增厚空间进行计算，从个股看，股息+回购增厚带来的确定回报达4%~5%；进一步以点窥面，从大的方面看，美的集团作为国内首个将大额回购作为常态化股东回报工具的龙头公司，将对A 股的估值体系与治理生态带来深远的影响。

    事件：美的集团推出新一期的股权回购，2018-2020 年回购规模超百亿

    美的推出新一轮股票回购用于后续股权激励，总规模预计不超过52 亿。2 月21 日晚，美的集团发布公告，公司回购4000-8000 万股的流通股份，回购价格不超过65 元/股（较2 月21 日收盘价溢价约20%），回购期自董事会审议通过日起的12 个月内，预计总回购金额不超过52 亿元。回购股票将全部用于实施公司股权激励计划及/或员工持股计划，公司如未能在股份回购完成之后36 个月内实施该用途，未使用部分将履行相关程序予以注销。

    公司从2018 年进行40 亿元股权回购，2019 年2 月起又进行了32 亿元的回购，再叠加本次回购方案，三年内预计回购金额超百亿规模。作为现代公司治理制度的标杆性企业，美的在账面现金高企的背景下，开启分红+回购的股东现金回报模式。

    后续股票回购或将常态化，回购+分红对应4%~5%的确定性收益

    本次股权回购紧接上一期推出。2015 年、2018 年公司曾先后回购股票10/40 亿元，并进行注销。而2018 年11 月证监会、财政部、国资委三部门联合发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》中提出依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。公司曾在2019 年2 月22 日晚间公告，回购股票0.6-1.2 亿股，并持续用于实施股权激励/员工持股计划的实施。截止2020 年2 月21 日，方案到期。公司累计回购股份数量为约6218万股，约占总股本的0.89%，回购金额约32 亿。

    常态化股票回购短期维护市场信心，长期增厚股东权益。通过2019 年和本次回购预案，同时考虑到公司：1）常态化的激励制度（股权激励、合伙人持股和限制性股票等多层级激励）；2）高企的账面净现金资产（截止2019三季报，净现金资产规模达773 亿），我们预计公司股票回购方案也会逐步走向常态化。

    股权回购和股权激励的配合，公司可以选在股价低点时买入公司股票以维持股价稳定，增强投资者信心。而更重要的是，考虑到现金的回报率远低于公司经营资产的回报率（公司ROE 保持在25%左右，剔除现金拖累则更高），增大现金分红和回购可以提升账面现金使用效率和提升股东回报率。

    分红+回购带来确定性收益为4%~5%。从公司回购规模和动态股权激励规模的对比来看，2019-20 年公司每年回购股本约占总股本的1%，而实际所需合伙人持股（约500 万股）以及限制性股票激励（约为3000 万股），占总股本0.5%。考虑剩余库存股注销，对公司EPS 增厚约为0.5%。而公司实施回购股份用以股权激励之前，公司限制性股票采取定向发行的模式，摊薄比例为0.5%左右。所以静态测算下，回购事项对公司EPS 增厚比例大约为1%。

    而考虑公司快速积累的账面现金，我们认为对公司后续现金分红比例也可以适当乐观（前期基本稳定在40~45%），以50%的分红预期来看，公司的潜在股息率约为3.6%~3.8%。结合回购和现金股息，公司确定性的回报率即可达4%~5%。考虑稳定的业绩增长，公司股价预期年化收益率超过15%。

    短期虽有疫情影响，但不改优质消费股中长期价值发现趋势

    疫情影响行业需求，但公司中短期基本面确定性优势仍旧。在疫情影响下，家电行业1-2 月需求受到一定程度冲击。预计会对一季报业绩有一定影响。但公司2019 年以来空调渠道变革的红利仍在继续发酵。2020 年1 月依旧保持主动出击态势，通过积极促销（较2019 年促销时点进一步提前），带动单月线上/线下空调销量份额均有10pct 以上的提升。预计2020Q1 公司基本面整体表现仍将显著优于行业。

    考虑2019 年公司其他流动负债科目有较快增长（2019 年三季报较2018年年报提升100 亿左右），表明费用计提充分且偏谨慎，后续即使行业格局进一步收紧，公司2020 年基本面增长的确定性仍然领先。考虑家电需求刚性，对公司全年的业绩预期暂不做调整。

    再提消费股的PB-ROE 估值框架。从海外市场的经验看，PB-ROE 是消费品行业和公司的成熟投资框架。因为成熟阶段的消费品公司往往面临的下游需求相对稳定，且无需大额资本开支和现金支出即可保障稳定的盈利和现金流，所以ROE 的高低直接代表股东所能取得的现金回报水平和核心资产价值的高低。

    现金+分红是成熟消费股价值兑现，估值切换的重要逻辑链条。无论是可口可乐还是麦当劳，在规模扩张放缓的阶段，对于经营取得的现金，会采取现金分红和股份回购的方式向股东兑现高ROE 回报。而国内家电龙头优异的现金流水平下，整体分红和回购率却相对较低。账面现金水平一路攀升。

    考虑现金回报率远低于公司实际ROE 水平，所以采取现金分红+股份回购是最大化股东利益的最佳方式。

    美的是A 股走向美股优质消费股估值逻辑的最佳范本。不仅在家电板块，美的的公司治理水平在A 股亦堪称标杆。而优异的公司治理是保障公司审慎的资本开支，以及持续的分红与回购，以最大化股东利益的重要保障。

    这是PB-ROE 估值框架匹配公司价值的核心要点。

    美的三年内陆续进行了三期股票回购，回购金额预计超过百亿，且我们认为常态化回购+高现金分红比重将逐步成为公司后续趋势。这释放了优质消费龙头价值兑现的积极信号，叠加外部资金结构的变化（长期以及海外资金增多，资金预期回报率回归理性），我们认为A 股消费板块估值体系的变化将迎来结构性切换：从PE-G（对扩张指标的关注）到PB-ROE（对ROE和现金回报的锚定）

    投资建议

    美的在2019 年回购计划到期后，推出了新一期股票回购，预计2018年-2020 年的回购规模超过百亿。在良好治理结构保障下，我们认为公司后续常态的股票回购以及高现金分红值得期待。而提升分红与现金回购正是成熟消费股切换到PB-ROE 估值框架的重要逻辑链条，叠加A 股的资金结构变动，成熟消费龙头的估值体系有望向美股逐步演化。

    短期虽有疫情影响，但美的2020 年全年基本面增长确定性依旧最强。

    维持预测公司19~21 年EPS 为3.48/4.05/4.59 元，对应PE 为16/13/12 倍。

    回购方案有助于在中短期稳定市场情绪和公司股价，而中长期，公司战略前瞻，治理领先，短期疫情导致的价格回调正是中长期资金的合适买入点，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响大于预期、地产销售/竣工低于预期、行业竞争超预期。

czy112

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