兰花科创(600123)债务结构有望优化，量增难抵煤价下滑

步步为赢

　　事件：兰花科创(600123)近日公告，拟发行不超过30亿元公司债，其中一期不超过10亿元，期现为2+2+1（第二年、第四年附调整利率权利及投资者回售权），担保为旗下大阳、博方两矿井采矿权。同时，公司公告旗下玉溪矿（240万吨/年）及洗煤厂进入联合试运转。
　　点评：
　　1.玉溪矿接近投产，贡献权益增量为14%。玉溪矿为公司仅余基建矿井，这次联合试运转已可认为已经投产，按产能计可使产量增加25%，权益增量为14%。将玉溪计入在内，公司目前在产产能1200万吨/年，剩余五座矿井均为资源整合矿，合计产能480万吨/年。考虑到资源禀赋等问题，后续矿井的投产对公司盈利的影响较为有限。
　　2.产量大增难抵煤价下滑影响。受下游工艺改进，无烟沫煤甚至劣质动力煤亦开始用于制尿素等流程中。在需求疲软的情形下，无烟煤价格走弱明显，今年以来晋城地区无烟煤均价下降约8%-12%。今年望云、永胜等矿井投产致使产量大增，但仍然难抵煤价对收入的影响。展望全年预计煤炭板块盈利9.1亿元，同比下降11%。
　　3.债务结构有望优化。2017年通过短期贷款偿还“12兰花债”后，公司短期债务占比一度接近40%。同时由于银行对传统行业态度较为谨慎，公司中长期资金来源持续受限。此次发行公司债，公司短期偿债能力得到大幅优化，流动比率可由0.46上升至0.70（以2019Q3为基准），抗风险能力进一步增强。
　　4.盈利预测及评级。今年以来尿素业务有所改善，而二甲醚、己内酰胺因产品价格下滑出现小幅亏损，总体而言化工板块较去年减亏约1.0亿元，但煤炭板块因无烟煤价格弱势有所下滑。预计2019-2021年公司EPS将达到0.81/0.74/0.77元/股，同比增长-13%/-9%/4%，当前估值处于低位，给予“审慎推荐-A”评级。
　　风险提示：煤价大幅回落、主要化工价格大幅下跌、在建工程进度低于预期、采暖季限产政策影响公司正常经营

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