露天煤业(002128)煤电铝产业协同，厚植区位发展优势

步步为赢

　　蒙东煤炭龙头，辐射东北，区位优势明显：露天煤业(002128)在蒙东地区拥有煤炭核定产能4600万吨，并托管白音华二、三号矿，实际管理煤炭产能达7500万吨，是蒙东煤炭的煤炭龙头。公司的煤炭产区位于霍林河煤田，毗邻辽宁和吉林，区位优势明显。公司的客户以集团内用户为主，五大电力集团为辅，前五大用煤客户均位于坑口或短运输半径内。稳定的客户结构为公司实现产销平衡提供了保障。
　　东北缺煤窘境难掩，蒙东电煤迎来需求红利：随着全国煤炭“十三五”去产能目标提前完成，东北地区落后煤炭产能基本完成出清。辽、吉两省煤炭产量连年缩减，电煤调入量逐年攀升，两省电煤供需缺口不断扩大，东北缺煤形势短期难以修复。蒙东电煤价格因东北缺煤表现出极强的区域性，在全国煤价下行时，蒙东电煤价格逆势而动。预计，公司的区位优势将在未来得到充分发挥，持续享受蒙东煤价红利。
　　煤炭成本控制能力强，形成天然护城河：公司现有的产能均为大型露天矿，煤层浅、开采机械化程度高。在上市的重点煤企中，露天煤业的吨煤成本极低且波动小。虽然公司褐煤产品售价较低，但更低的生产成本使得合理的利润得到保留，产品毛利率依然可观。同时，在煤炭行情走低时，产品的低成本优势形成天然护城河，能有效抵御煤价波动风险。
　　煤电铝产业协同，自身一体化优势显现：煤炭产品：以国电投集团内用户为主，其中坑口电厂、霍煤鸿骏自备电厂以及几家主要的煤炭采购方均位于坑口短途运输半径内，能做到部分煤炭就地消纳。电力产品：以火电为主，并积极布局新能源。通辽坑口电厂2*600MW机组是东北电网直调的调峰机组，运行良好；部分新能源项目已并网送电。电解铝：公司完成收购母公司旗下霍煤鸿骏铝电公司，产业链得到延伸，自身一体化能有效抵御煤炭价格变化带来的不确定性，发展更加稳健。
　　投资策略：首次覆盖给予“审慎增持”评级。基于东北地区的能源结构特点，我们判断该区域内煤炭价格走势区别于全国市场。我们预计，2019-2021年公司煤炭销售价格和燃料采购成本变动方向和幅度趋同，3年分别增长2%、1%、1%。基于该假设，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为192.7亿、193.5亿、193.7亿，归母净利润分别为26.0亿、27.5亿、28.0亿。预计公司2019-2021年EPS为1.35元、1.43元、1.46元，对应2019年12月14日收盘价的PE为6.1X、5.8X、5.6X，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：经济增长失速、政策调控风险、环保督察、煤价大幅下行、氧化铝价格大幅上升、铝锭价格大幅下行、电价波动、霍煤鸿骏无法按承诺实现业绩。

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