上海机场(600009)进入流量变现时代，免税增长红利持续释放

步步为赢

　　投资建议
　　机场行业天然垄断，腹地经济的发达程度与航空需求息息相关。近三年，随着机场流量价值变现能力的提升，机场行业的投资逻辑已经从判断资本开支周期，转变为判断流量变现能力的可持续性。上海机场凭借得天独厚的地理优势，以及在上海两场中的定位优势，国际线占比在国内机场中最高，我们认为其具有较高的非航价值。我们长期看好免税业务驱动下上海机场的业绩表现。
　　理由
　　民航业长期仍有较快增长，非航成为机场业绩新增长点。过去十年，中国民航业每年几乎都维持着两位数的旅客量增长，我们预计未来20年，行业旅客量平均增速仍有5%。短期空域资源限制下，核心机场增速放缓，我们估计业绩将主要由以免税为主导的非航业务驱动。
　　我们认为上海机场(600009)非航价值远高于其他A股上市机场。由于上海两场的格局早已确定，虹桥承担了大部分国内航班的保障，因此浦东机场的国际旅客（含地区）占比约50%，领跑中国机场行业。2018年，我们估计上海机场免税销售额约115亿元，占中国整体免税市场约30%，刺激海外消费回流将推动国内免税行业持续增长，免税业务占上海机场净利润约七至八成，也将利好上海机场未来业绩增长。
　　估值扩张空间有限，未来股价上涨主要靠业绩驱动。过去三年，上海机场股价上涨约201%，其中业绩增长87%，估值扩张约61%。我们估计未来估值进一步扩张空间有限，股价上涨将主要来源于业绩的持续增长；我们预计公司2020年和2021年净利润分别同比增长9.7%和11.1%，2022年T1免税店采用新提成比例或推动业绩增速进一步加快。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前机场盈利水平较为稳定，采用市盈率估值方法。维持2019和2020年盈利预测52.59/57.71亿元，首次引入2021年盈利预测64.14亿元。公司当前股价对应28.4/25.9倍2019/2020年市盈率，维持目标价90元人民币，对应33/30/27倍2019/2020/2021年市盈率，较当前有16.2%的上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　免税业务失速；市内店分流影响超预期。

czy112

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