智飞生物(300122)国内民营疫苗龙头，自主代理双翼齐飞

步步为赢

　　国内民营疫苗龙头企业，员工持股彰显长期发展信心。智飞生物(300122)是我国综合实力最强的民营疫苗企业之一，经过多年的自主研发投入，逐步形成以自营自销自主产品为基础，以代理销售进口优质疫苗为延伸的业务格局。2017-2019年受益于自主三联苗、代理HPV疫苗与五价轮状病毒疫苗的快速放量，公司业绩继续保持高速增长，2019年前三季度营业收入与归母净利润分别同比增长119.35%和62.25%。根据公司公告，公司通过自主研发构建了行业领先的研发管线，在研项目达22项，其中包括预防微卡与EC诊断试剂、15价肺炎结合疫苗、四价流感疫苗、三代狂犬疫苗、ACYW135-Hib五联苗等重磅品种。2019年6月公司公告《第二期员工持股计划（草案）》，2019年7月完成股票购买，成交金额6.67亿元，成交均价为41.28元/股，员工持股计划的实施将充分调动公司核心人员的积极性，利好公司长期发展。
　　HPV疫苗销售持续高增长，五价轮状疫苗市场替代可期。公司代理四价和九价HPV疫苗分别于2017年5月和2018年4月在国内获批上市，目前终端需求旺盛，销售供不应求。基于四价和九价HPV疫苗的高价优势明显、受种者认可度高，国内HPV疫苗存量市场空间广阔，高价HPV疫苗未来2-3年市场竞争格局良好，四价与九价HPV疫苗获批年龄段互补、充分享受存量市场红利，公司与默沙东大概率将续签代理协议等判断，我们预计，公司代理HPV疫苗未来2-3年的销售均有望保持快速增长。公司代理五价轮状疫苗于2018年4月在国内获批上市，自2018年9月开始批签发，根据代理协议及终端销售情况，预计2019-2020年采购量有望分别超过400万和600万支。考虑到五价轮状疫苗的有效性、安全性、儿童依从度等多方面优势，我们预计，公司代理五价轮状疫苗有望有效替代国产单价疫苗，并将进一步扩容国内市场。
　　预防微卡填补成人结核预防空白，15价肺炎结合疫苗值得期待。公司三联苗再注册尚未通过，但根据公司公告与中检院数据披露，我们预计三联苗库存约200-300万支，足以满足2020Q1销量需求。此外，公司冻干无佐剂三联苗已完成临床试验，预计有望于2020年获批上市。同时，公司2020年将加大预充式AC流脑结合疫苗和预充式ACYW135流脑多糖疫苗的生产，进一步填补三联苗缺货造成的业绩缺口。公司在研EC诊断试剂与预防微卡分别有效解决结核病筛查特异性差及成人结核病预防市场空白两大痛点，在我国高度重视结核病防治的政策导向下，上市后有望实现快速放量。EC诊断试剂与预防微卡于2018年先后申报上市，并有望于2020Q1同步获批上市，根据DCF模型测算，我们预计预防微卡经风险调整后的净现值将接近150亿元。13价肺炎结合疫苗是全球销售额最大的疫苗品种，但目前非13价肺炎结合疫苗覆盖血清型的致病率正在不断升高，更高价肺炎结合疫苗的研发成为必然（如辉瑞20价疫苗和默沙东15价疫苗）。公司在研15价肺炎结合疫苗额外增加2和12F两个血清型，涵盖亚洲地区检出率最高的15种血清型，符合国内的优势血清型分布，预防效果更具优势。我们预计，公司15价肺炎结合疫苗未来获批上市后，有望凭借价位及覆盖率优势明显，迅速抢占市场份额，实现销售的快速放量。
　　投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价61.32元。保守假设三联苗再注册未通过，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为103.4%、58.8%、16.5%，净利润增速分别为66.9%、44.9%、23.1%，成长性突出；采用相对估值与绝对估值相结合的方式进行测算，公司2020年合理市值为1119亿元；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为61.32元，相当于2020年28倍的动态市盈率。
　　风险提示：三联苗再注册不通过风险，疫苗安全事故风险，行业政策风险，产品市场推广及研发进度不及预期，新生人口大幅下滑风险等。

czy112

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